作者：Outerlands Capital
編譯：深潮TechFlow
治理代幣是一個複雜且有爭議的話題，在加密投資者中存在著各種不同的看法，從「新穎的創新」到「基本不必要」。我們更傾向於前者，並認為結構良好的治理代幣可以為專案增加顯著價值。
關鍵要點
在本文中，我們根據代幣持有者權利的可靠性和對經濟價值的控制力這兩個方面，提出了治理代幣評估的四象限框架。
我們在提出框架後，透過範例案例研究每個象限中的代幣，最後為建構者和投資者提供如何建構和評估治理代幣的建議。
引言
治理代幣通常被定義為在某些項目參數上授予持有者投票權的代幣，這些參數可能包括實施產品更新、費用/ 收入獲取和業務發展決策等。雖然市場參與者通常將治理代幣描述為一個獨特的類別，但更準確地說，治理代幣是任何代幣都可能具有的特徵或屬性。從Layer 1、DeFi、基礎設施到遊戲，每個加密細分市場都有治理代幣的例子。
在本文中，我們探討治理代幣的效用，以及它們在何種情況下能成功或失敗地釋放其底層專案的價值。我們首先介紹了治理代幣在加密貨幣中扮演的角色，回應了常見的批評，並證明了它們存在的理由。這項初步分析揭示了治理代幣所需的兩個關鍵特徵：對經濟價值的控制和控制的可靠性。
我們從關鍵特徵中推導出一個框架，並將其應用於案例研究，以說明符合和不符合我們標準的項目之間的差異。最後，我們總結了專案及其潛在投資者應如何考慮治理代幣的設計和估值。
治理代幣應該存在嗎？
圖表1：自2023 年11 月以來新上市的Binance 代幣表現。資料來源：@tradetheflow_，Outerlands Capital Research
一些市場參與者和建設者認為，治理代幣沒有存在的理由，或至少在數量上應該比現在的代幣少得多。新推出的創投支持代幣表現相對較差，估值較高，在與大市值代幣和meme 幣的競爭中舉步維艱，這加劇了上述觀點。
常見的批評包括：
- 協議在沒有去中心化治理（甚至沒有代幣）的情況下運作得同樣好，甚至更好，代幣的存在只會拉低效率。
- 許多團隊只是為了儘早獲利而推出代幣，並沒有真正的理由創造效用。
- 治理代幣提供的效用對於規模較小的投資者來說往往影響不大，他們缺乏足夠的影響力來真正左右專案的策略方向。
值得注意的是，對治理代幣提出廣泛批評的並不總是一些有影響力的人。以太坊聯合創始人Vitalik Buterin 和Flashbots 策略的負責人Hasu 等受人尊敬的人物都對治理代幣的好處表示懷疑。
圖表2：Vitalik Buterin 對治理代幣的評論
儘管在某些情況下上述說法是正確的，但我們認為所有這些說法都是不正確的。如果結構合理，使用治理代幣的專案可以保留通常有利於新創企業的集中化方面，同時釋放去中心化治理的額外價值。例如，團隊可以保留對專案策略方向和產品開發的控制權，同時向治理代幣持有者提供其他重要參數（如協議收入分配或新升級的批准）的控制權。專案還可以策略性地利用空投和其他社群分發計劃，讓那些與協議長期利益一致的人獲得代幣。我們認為治理代幣可以透過兩個主要途徑來實現增值：
我們認為治理代幣可以透過兩個主要途徑來實現增值：
治理代幣可以幫助應用程式管理其業務模式中固有的風險。重要的是，它們比無令牌治理系統更能做到這一點，因為它們提供了這樣做的動機。舉例來說，治理代幣可以幫助減輕協定內集中攻擊向量帶來的漏洞。儘管像Optimism 和Arbitrum 這樣的二層網路正在不斷開發自己的技術，但它們已經在鏈上共同容納了數十億美元的TVL。如果像Offchain Labs（Arbitrum 的開發公司）這樣的中心化方能夠隨心所欲地升級合約或修改系統參數，將會為網路帶來巨大風險。也就是說，如果某些合約突然收到惡意程式碼升級，資金就可能被偷。不過，該技術仍在開發中，需要升級才能保持競爭力。透過將這些決策權下放給一個分散的治理流程，專案變得更具彈性，因為沒有一個實體可以成為惡意行為者的目標。
治理代幣可以有形經濟價值的形式為其持有者提供效用。一個使用案例是GMX，這是一個加密衍生性商品平台，它向購買和持有其代幣的人支付一定比例的平台交易費。許多集中式交易所也為其代幣持有者提供交易費折扣。代幣也可以為其他項目提供類似的效用，以提供經濟利益來換取發展資金或調整激勵機制。
有許多治理代幣至少符合上述一個標準，我們對未來會有更多這樣的代幣持樂觀態度。
Outerlands Capital 的治理代幣評估框架
我們從四個像限來看治理代幣。其中，
Y 軸表示可靠性，即賦予代幣持有者權利的強度。可靠性強的代幣為持有者規定了明確的權利，這些權利不會輕易改變，使持有者更能確定他們對給定參數的控制。同時，可靠性弱的代幣只在名義上賦予持有者投票權，持有者的權利是否會得到團隊或協議的尊重存在很大的不確定性。 Chris Dixon 在Read Write Own 一書中也提出了類似觀點，強調了協議做出強有力承諾的能力的重要性。
X 軸表示控制力，定義為代幣持有者擁有的經濟價值或其他效用。控制力強的代幣會給生態系統參與者（使用者、投資者等）很多擁有代幣的理由，而控制力弱的代幣則幾乎沒有這樣做的動力。
圖表3：代幣治理的四個像限。資料來源：Outerlands Capital Research
具有較強可靠性的代幣屬性
以下是Outerlands Capital 在具有強大可靠性的代幣中尋找的屬性：
- 符合專案模式核心精神的強而有力的章程。
- 修改章程的門檻應高於其他治理投票（例如，2/3 的絕大多數和10% 的法定人數）。
一個全面的治理過程，包括：
根據緊迫性和重要性，為兼顧效率和民主的提案提供多條軌道：
- 每日業務功能（如撥款、工資等）應由團隊直接控製或由特定小組委員會負責，以便比標準治理允許更快地做出決策。代幣持有者應仍能了解這些功能並在需要時提出異議的選項。
- 關鍵決策（如重大技術部署、超過一定金額的財政投資或風險管理功能）應經過較長時間（1 週以上）的多階段討論。
- 一個易於代幣持有者訪問和互動的專用論壇和投票平台。
- 代幣持有者可以將其治理權力委託給知識淵博/ 利益一致的方。
- 一個民主選舉的緊急DAO/ 安全委員會，以便在駭客攻擊等關鍵事件發生時可以回應，DAO 應能夠修改或移除該委員會。
- 重要決策的鏈上執行/ 強制實施（這樣代幣持有者不必信任團隊來履行投票結果）。這必須經過嚴格審計並正確建構以避免治理攻擊，鏈上執行應包括合理的時間鎖定。
一個在現實世界中代表DAO 的基金會或其他法律實體（對於完全匿名的團隊可能不適用）。這限制了治理參與者的法律責任，並使其他人更容易與DAO 開展業務（因為他們可以與更傳統的公司結構互動）。
對承諾給予代幣持有者的任何特定效用（如收入分配或定期回購）實施強有力的控制。理想情況下，這可以直接在協議層面或透過智能合約（最有力的承諾）來實現，但法律保護也是一種選擇。
具有強控制能力的代幣屬性
廣義上講，具有強大控制力的代幣賦予持有者對重要經濟參數的控制權。投資人要尋找的最明顯的機制就是那些與傳統股權類似的機制。一個向持有者分配收入（持有者對分配方式擁有管理權）或在公開市場回購代幣的項目，很容易根據其現金流進行評估。隨著基礎業務的成長，代幣也會分享其成功，這意味著投資代幣是押注業務的簡單方式。投資者可以使用傳統的指標，如現金流量折現分析或基於收入/ 獲利倍數的相對估值。
然而，除了類股權價值捕獲之外，還有幾個重要的控制因素可能激勵持有代幣。這些包括：
- 其他形式的經濟效用，包括協議費折扣或持有一定數量代幣的用戶的優先產品存取。
- 對技術升級和新協議版本部署的控制，這可能影響利害關係人的經濟利益。
- 控制與代幣經濟相關的變化，包括通膨/ 通貨緊縮和分配，這可能會影響現有代幣持有者的投票權。
- 對可能影響協議財務成功的業務發展決策施加影響，如團隊薪資、合作夥伴關係、激勵計畫、向交易所和做市商等第三方支付的費用等。
評估框架案例研究
以下案例研究展示了在治理可以增強和/ 或削弱專案基本價值的四個像限中的代幣。
強控制力，強可靠度：dYdX
去中心化衍生性商品交易所dYdX（代幣：DYDX）是具有強控制力、強可靠性象限的一個例子。 dYdX 成立於2017 年，提供66 個交易對的永久合約交易（截至2024 年6 月）。在2023 年11 月，dYdX 升級到其交易軟體的v4 版本，包括遷移到其自己的Cosmos 應用鏈，並透過對治理過程、代幣實用性以及收入歸集方式的變更等，顯著改進了代幣經濟模型。
今天，DYDX 代幣提供了以下控制機制：
DYDX 是應用程式鏈的質押代幣，這意味著質押者透過交易費用賺取收益，以補償他們為網路提供的安全保障。正如大多數PoS 區塊鏈一樣，DYDX 質押者根據其質押的代幣數量比例獲得費用，創建了收益與購買代幣之間的線性關係。不想要質押的代幣持有者可以將其DYDX 委託給他人，以換取所賺取收益的一小部分。在目前的活動水準下，該鍊為驗證者產生的年化費用超過4,300 萬美元⁹。
DYDX 持有者有權提出和投票決定提案，直接影響dYdX 鏈的發展方向。最近的提案包括新的永久合約市場的引入、交易激勵計劃、dYdX 基金會的資金以及技術升級。
透過上述升級，DYDX 代幣為利害關係人提供了許多好處，包括透過治理存取和控制協議收入，以及對未來專案開發的顯著影響力。
在可靠性方面，新代幣在多個方面對於專案也是至關重要的。除了技術之外，dYdX 團隊將其從基於以太坊的rollup 遷移到Cosmos 的核心原因之一是其優越的去中心化，這由分散式的PoS 驗證者集實現的。這不僅降低了運行中心化排序器的監管風險，還使得透過協議直接分配收入給代幣持有者成為可能（以質押收益的形式），這一強承諾將難以逆轉，相比於由團隊運行的收入分享系統更為堅定。上述第三點中的其他提案也同樣適用，所有這些提案在成功投票後都在鏈上執行。
較弱的控制力，強可靠性：以太坊名稱服務（ENS）
以太坊名稱服務（ENS）是一個去中心化的加密錢包、網站和操作命名服務項目，是弱控制、強可靠性象限的一個例子。
表面上看，ENS 是加密領域中較為成功的項目之一，過去一年（截至2024 年5 月）其收入達到了1657 萬美元，使其躋身收入前25 位的項目（由Token Terminal 追踪）。儘管如此，ENS 代幣的市值排名遠在前100 名之外（儘管只有約31.5% 的供應量在流通中12）。這種結果主要歸因於DAO 在其章程中規定的使命，其中包括：
費用是防止大規模搶注網域名稱和為DAO 運作提供資金的激勵機制。利潤過剩不是優先事項。平均ENS 網域每年續約5 美元，遠低於最受歡迎的Web2 供應商收費的一半。 ENS 可能會將費用提高一倍，但需求的損失會很小。
ENS 資金池累積的收入應用於ENS 生態系統的發展並確保其長期可行性。任何超額收入應資助Web3 生態系統中的其他公共物品。
這並不是對ENS Labs（負責核心軟體開發的非營利組織）在將章程交給DAO 之前對其進行編纂的明確批評。它們具備強可靠性所需的幾項特質，包括投票委託、鏈上執行和不同的提案軌跡。開曼群島基金會在現實世界中代表DAO，為參與者提供有限責任（解決了OokiDAO 案件中提到的合法法律問題）。如果其他項目希望以非營利方式運行，ENS 是一個很好的榜樣。
然而，其公共利益導向的概念限制了代幣持有者對專案的潛在控制。由於ENS 未來增加費用或分配收入的可能性低，代幣對投資者沒有廣泛的吸引力，缺乏吸引人的上升故事。即使域名銷售顯著增加，代幣持有者也不應期望獲得這些費用的一部分。 ENS 章程的架構使其難以成為激進投資者的目標。正因為如此，只有少數群體有興趣購買治理代幣，包括：
- 對DAO 有強烈興趣並願意為其發展和成功做出貢獻的個人。這些人也更有可能成為代表，而不是為自己累積大量的代幣。
- 希望與ENS 合作的項目，這些項目必須獲得或委託至少10 萬（當前價格約為200 萬美元）代幣才能提出提案。
- 已經與ENS 整合的項目，希望保持協議作為免費的公共基礎設施。
儘管這些群體並非完全沒有需求，但僅憑他們無法形成像dYdX 那樣強大的經濟飛輪。
強控制力，弱信度：Hector Network
Hector Network 是強控制、弱可靠性象限的一個項目，它是2021 年崛起的Olympus DAO 的眾多分叉之一，聲稱是DeFi 的未來儲備貨幣。
最初是Fantom 區塊鏈上的Olympus DAO 的複製品，Hector 隨著時間的推移演變為一個鏈上資產管理者。新的投資者可以透過再基機制將資金存入其資金池並獲得新代幣，而現有的質押者則保持當前的索取價值。團隊隨後可以利用資金池中的資金開發新項目並投資資產以獲得回報。同時，代幣持有者被授予對重要協議參數的控制權，包括資金池投資決策，這幫助其代幣在我們的框架中的控制部分排名很高。
Hector Network 團隊試圖透過打造多個DeFi 專注的產品為資金池帶來價值。然而，由於執行不力和2022 年市場的下跌，這些產品未能成功。社區成員對該團隊的不滿與日俱增，儘管路線圖失敗了，該團隊卻為自己支付了豐厚的薪水（據說18 個月內支付了5200 萬美元）。
當代幣持有者呼籲行使其對剩餘資金池的治理權時，由於缺乏法律或智能合約對HEC 持有者的保護，Hector Network 團隊開始在專案Discord 中審查個人並實施治理限制。當團隊最終被說服提議進行資金池清算時，只剩下約1,600 萬美元，而HEC 代幣的價值已從歷史高點下跌了99%。
為HEC 持有者提供更強的管理保護可能會將專案推向另一個方向。受傳統股權投資工具的啟發，實施保護措施本將是一個好的開始。特定的贖回期（即合約每季開放一週）、定期回報分配和/ 或基於智能合約的投資鎖定，本可以讓HEC 代幣持有者在下跌之前按面值退出投資。在DAO 最終解散前的幾個月，許多人就已經對此敲響了警鐘，但由於其治理能力的可靠性較差，他們對此無能為力。
弱控制，弱可靠性：Aragon
在某些情況下，治理代幣未能提供對底層項目的控制，且在保護其賦予的權利方面不可靠。一個相關的例子是Aragon：一個為DAO 提供法律、技術和金融基礎設施以運行其操作的專案。包括Lido、Decentraland 和API3 在內的幾個主要加密項目都使用了其服務。
雖然團隊早期探索了ANT 的多種用例，但由於先前的想法未能獲得吸引力，該團隊轉向將ANT 作為一般治理代幣使用。不幸的是，所描述的模糊治理權力並未為持有者提供多少控制權，正如其缺乏有意義的提案和稀疏的社區活動所證明的24。
在2022 年6 月，這種情況有所改變，Aragon 協會及其社區通過了一項提案，計劃將資金池轉移到由代幣持有者管理的DAO，計劃日期為2022 年11 月，但這一過程不斷推遲，直到2023 年5 月才進行首次轉移。此時，資金池總值約為2 億美元26，而ANT 由於延遲和持有者的沮喪情緒正在折價交易。
對團隊信心的下降引起了積極投資者的興趣，包括Arca（一家加密貨幣對沖基金），他們開始以低於資金池的折扣價購買代幣，以推動DAO 控制權更快地過渡，提高透明度，並利用資金池中的資金回購代幣，使ANT 恢復帳面價值。
然而，Aragon 協會並未讓代幣持有者行使其對資金池的所謂治理權，而是暫停了剩餘資金的轉移，禁止成員進入專案Discord，並指責激進投資者協調了51% 的攻擊，聲稱持有者只有對Aragon 所建構的鏈上產品和協議的治理權。
隨後六個月的動盪中，Aragon 的狀態懸而未決，直到2023 年11 月2 日，Aragon 協會內部決定解散並將資金池中的資金分配給代幣持有者。團隊並未允許ANT 持有者對計劃投票，理由是所謂的法律原因，儘管他們之前參與了資金池的轉移。可預測的是，許多條款被持有者認為是不公平的，偏向團隊，這導致了持續的法律鬥爭。
從一開始就賦予持有者更大控制權和可靠性的治理結構可能有助於減輕許多痛苦，可能透過在代幣達到這種地步之前賦予持有者解散代幣的權力，或正確設計它以類似於ENS 的方式。在下一部分中，我們將提供建議，幫助專案創辦人和投資者避免在治理中出現負面控制和可靠性情況。
建設者和投資者的考慮
我們的治理代幣框架和隨附的案例研究概述了我們認為強大治理代幣的一般特徵。然而，每個代幣都是獨一無二的，這意味著治理的具體功能和參數應根據專案的不同而有所變化。
然而，建設者普遍重要的是創建一個穩步朝著定義的最終狀態前進的路線圖。這意味著，如果專案團隊決定整合去中心化治理，他們應該努力使代幣持有者的權利堅實且明確，最好透過法律或智能合約機制等強有力的承諾來保護。提供模糊的治理權利然後又撤回，這比等待合適的時機去去中心化決策更糟糕。
建設者還應在發行治理代幣之前確定是否有必要。回顧前面部分，治理代幣可以透過管理風險和作為一種股權形式來增加價值。在風險管理方面，專案必須決定某些決策是否更適合由去中心化的代幣持有者群體而非較小的中心化團隊來做出。然後，他們可以設計一個治理代幣，讓持有者對這些參數擁有控制權。
如果治理代幣不符合團隊的利益，如果有其他形式的風險需要管理，仍可提供實用性。例如，Chainlink 的LINK 代幣不賦予治理權，而是具有旨在提高網路安全性的盯盤功能。 LINK 也是啟動Chainlink 預言機生態系和支付服務費用的重要資源。
如果沒有風險需要代幣持有者管理，視司法管轄區和團隊願意應對的監管挑戰，仍可選擇加密股權路線。然而，如果投資者選擇投資新的治理代幣，他們應該清楚地了解他們將獲得什麼（對部分費用的控制、啟動回購的能力等）。
關於控制，並非所有項目都希望為利潤驅動的投資者設計代幣。這可能是由於不確定的監管環境、對公共產品對齊的願望（在非營利組織和公共利益公司中也可以看到）或其他原因。儘管這些原因削弱了代幣的投資價值，但許多這些原因是合理的。走這條道路的專案應該相應地設定期望，讓投資者了解他們所投資的是什麼。
結論
加密貨幣治理的設計和實施問題遠未解決，但如今許多具有治理功能的代幣為其所代表的專案提供了明顯的增值。 令人鼓舞的是，也有跡象表明，市場開始更有效地為治理代幣定價，許多最嚴重的違規者（包括文章中重點提到的幾家）被迫關閉或對其失敗進行補救。
我們的治理代幣評估框架旨在推動這一趨勢，為建設者和投資者提供一個如何設計和投資代幣的視角，最終使更多的價值流向建立了明確的代幣持有者權利（控制權）並積極保護這些權利（可靠性）的項目。
最後，我們要強調的是，無論加密貨幣項目是全新的還是成熟的，現在發現不足並做出改變還為時不晚。 這個產業還很年輕，可以在短時間內實現從弱到強的轉變，尤其是在本文所述框架的幫助下。
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