作者|邓建鹏 李铖瑜（中央财经大学 法学院，北京 100081）

本文获得邓建鹏教授授权转载

摘 要：在美国虚拟货币监管中，认定虚拟货币证券性质是 SEC 监管的重要前提。区块链项目开发者试图营造功能型代币的形象以逃避监管。由于豪威测试的模糊性，美国证券监管机构认定瑞波币的证券性质存在争议。豪威测试的四项要件中，“对投资利益的合理期待”和“仅仅依赖第三方努力”是认定虚拟货币是否构成证券的关键。监管者需区分投资者的使用目的和投资目的，观察虚拟货币是否依赖第三方开发者，将未实现“充分去中心化”的虚拟货币纳入证券监管。虚拟货币市场风险巨大，中国监管机构应提高对虚拟货币的风险认知，调整监管思路，在捍卫中国金融主权的基础上推动相关诉讼进程，并提示投资者谨防风险，以此保护投资者合法权 益。

关键词：虚拟货币；豪威测试；瑞波币；美国证交会；以太币；区块链

一、引 言

自 2009 年 1 月中本聪发布比特币项目起，以区块链为底层技术的虚拟货币由于巨大的财富效应，其热潮席卷全球，成为金融、司法和科技创新等领域关注的焦点。随着底层区块链技术众多功能的开发，虚拟货币被赋予各种内涵，其中，备受各国监管机构关注的是证券型代币。这类代币往往具有债权或股权性质，持有者在项目收益过程中可凭代币分得相应比例红利，或对该项目的发展按持有比例拥有投票表决权，获得投资收益，等等。如果未来该项目被大多数人使用，则该代币将供不应求；如果币值增长，代币持有者甚至可能一夜暴富。因此，某些证券型代币逐渐成为当下投资者青睐的新型虚拟资产。但是，此类证券性质产品的发行与销售方式多与证券监管法律存在冲突，存在极大的金融风险与合规风险，引起各国监管机构重视。有学者指出，域外以美国为代表的监管机构正在积极寻求现行证券法律框架内对虚拟货币法律性质判定的标准。

许多发行者隐藏虚拟货币的证券特征，打着 “功能型代币”（Utility Token）的幌子开展证券发行活动。为此，美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，SEC）曾指控多家区块链与虚拟货币发行公司，以未经注册发行证券或从事欺诈性发行等理由，将其相关活动置于美国证券法的监管下以保护投资者权益。其中，2020 年 12 月 21 日，SEC 以瑞波公司（Ripple Labs）未进行证券注册、擅自发行虚拟资产瑞波币为由，向当地法院提起诉讼。Ripple Credits（简称 XRP）是原由 Open Coin 公司发行的虚拟货币，中文名为瑞波币。XRP 现由 Ripple Labs 负责开发、运行和维护。截至 2021 年 8 月 30 日，瑞波币市值位居虚拟货币排行榜第六位，币值约 520 亿美元，在虚拟货币领域影响巨大。这起诉讼被称为虚拟货币历史上最大的法律事件，也是 SEC 与虚拟货币项目方的首次“全面冲突”。自 SEC 提起诉讼起，瑞波币成为全球各头部虚拟货币交易所重点关切的代币，欧洲和美国等地的知名虚拟币交易所发布下架该代币的风险提示，短期内市场大量抛售致使其价格一度断崖式下跌，进一步引发局部投资风险。针对此次诉讼，司法者将在美国证券法范围内作出回应，决定是否将瑞波币纳入证券监管范围。

2017 年 9 月 4 日，中国人民银行联合中央 网信办、工业和信息化部、工商总局等部委出台《关于防范代币发行融资风险的公告》（以下简称“94 公告”），认定 ICO（首次初始虚拟代币发行）涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动，禁止在国内设立虚拟货币交易平台为投资者提供交易服务。中国互联网金融协会多次发布风险提示，提醒投资者提高自我防范意识，不要参与相关活动。大量交易平台虽停止相关业务，但诸多区块链融资项目通过海外交易平台，继续将投资渠道向中国投资者开放。在国际投资背景下，如何更好保护我国投资者合法权益，是当前学术界亟需关注的课题。

此次 SEC 针对瑞波币的起诉将影响虚拟代币投资与区块链项目的生存和发展。美国是世界区块链创业项目的研发强国，在该案背景下研究美国监管者对虚拟货币证券性质的认定思路，对我国未来加强虚拟货币监管、规范引导区块链创业企业具有参考价值。为此，本文首先探讨 SEC 与瑞波公司双方的争议细节；其次，分析 SEC 对虚拟货币证券性质认定的方式与思路，对法院可能作出的裁判结果进行预判；再次，以与瑞波币对比为基础，探讨其他具有影响力的代币证券法律属性的可能性；最后，为我国虚拟货币监管提供建议。

二、SEC 的指控与瑞波公司的抗辩

SEC 诉瑞波币一案的争议双方分别为 SEC 与瑞波公司。被告瑞波公司是知名虚拟货币发行机构，主要经营瑞波币开发、支付、交换等业务。该公司的业务核心是以瑞波币为桥梁，为不同国家的用户提供跨境转账汇款交易服务，即用户甲可将持有的任意法定货币兑换为瑞波币用于支付，用户乙收到瑞波币后可将其兑换为需要的任意币种。2013 年至今，瑞波公司先后向公众发售价值 13 亿美元的瑞波币。根据美国《1933 年证券法》，证券发行活动必须依法经注册后方可进行。SEC 曾向瑞波公司发出建议，认为瑞波币符合美国《1933 年证券法》及豪威测试（Howey Test）对投资合同的定义，要求瑞波币及时进行注册申请。瑞波币一直以功能型代币形象自居，瑞波公司宣称瑞波币自始至终不是证券，无视 SEC 建议继续大规模发售。因此，SEC 于 2020 年 12 月向法院提交起诉书，请求法院判定：责令被告瑞波公司退还违法所得收益；禁止该公司参与任何虚拟资产证券发行活动；对被告处以相应民事罚款。

SEC 以“瑞波币始终为证券”这一观点为核心，向法院提出上述三项诉讼请求。在 23 页的观点论述中，其援引美国最高法院豪威测试标准阐述起诉理由，具体为以下四点：一是瑞波币投资者需要投入一定资金；二是瑞波公司鼓励投资者合理预期公司及代理人的经营管理努力将影响瑞波币项目成败；三是瑞波币购买者投资于一项共同事业；四是瑞波公司让投资者合理预期他们将从被告的努力中获得收益。SEC 对以上四点充分论证后认定瑞波币符合投资合同的定义。此外，考虑到此前诸多虚拟货币交易平台认为瑞波币仅属于功能型代币， SEC 还对上述质疑作出解释：瑞波公司并未出于 “使用”目的或者将瑞波币作为“货币”进行发售。对瑞波币而言，不存在明显的非投资“使用”，瑞波公司宣称的“国际虚拟资产”交易服务从未成为现实，且根据美国联邦证券法的规定，瑞波币并非 “货币”。据此，SEC 认为瑞波币并非功能型代币，应当被认定为证券。

为应对 SEC 指控，瑞波公司随后在其官网发表声明，该公司首席执行官 Brad Garlinghouse 公开说明：“SEC 在事实和法律认定上均发生了错误，瑞波币是一种货币而非证券，原因在于：第一，瑞波币不是投资合同。瑞波币的投资者们不参与公司分红也未获得投票或其他公司权利。代币购买者不会从瑞波币中获得任何收益，持有者与公司没有任何关系；第二，瑞波公司有自己的股东，如果欲投资公司，投资者需购买公司股份而不是瑞波币；第三，不同于证券，瑞波币的市值与瑞波公司毫无关系，相反，币值波动与其他虚拟货币相关。”在瑞波公司看来， SEC 的各项举措是“不合逻辑的断言”，SEC 对其提起的诉讼是对美国整个虚拟代币行业的攻击。同时，Brad Garlinghouse 认为，瑞波币与 SEC 认定的比特币和以太坊类似。依据 SEC 前任主席 William Hinman 的观点，瑞波币、比特币与以太坊均不是投资合同。因此，瑞波币是否被认定为证券是该案的关键，本质上涉及三个核心问题：第一，SEC 的判定是否于法于理充分有据；第二，依据美国证券法及豪威测试，瑞波公司抗辩理由是否成立；第三，能否以 SEC 前任主席 William Hinman 对以太币、瑞波币的相关论述证明瑞波币不具备证券性质。三、豪威测试与瑞波币性质的分析

定性和分类是法律规范的重要前提，虚拟货币证券属性的判定标准决定了 SEC 的监管权力范围。在美国联邦证券法体系中，“证券”一词的内涵极为丰富，普遍认为任何利润或投资参与凭证都可被视为证券。美国司法将判断投资合同的豪威测试标准用以界定代币属性，2017 年，SEC 针对“The DAO”案发布调查报告，正式确立虚拟货币证券识别原则。豪威测试包括四个要件：是否存在资金投资；是否投资于共同事业；是否存在对投资利益的期待；是否依赖第三方的努力获得利益。通过该标准确定的虚拟货币将被认定为投资合同，发行过程将完全按照美国联邦证券法规则进行，SEC 可对其采取证券化监管措施。

在虚拟货币的诉讼案中，项目开发者精心构建代币系统，以向法院证明其开发的代币不符合豪威测试标准，致使相关代币无法被认定为证券。在 SEC 诉瑞波公司一案中，SEC 虽认为瑞波币是证券，并提交瑞波公司发布的广告、新闻以及瑞波币发行总量、价格等作为证据，但瑞波公司强调瑞波币不代表任何股权、受益权等权利，且瑞波币的收益与瑞波公司活动无关，与豪威测试标准相冲突。通过梳理相关案情，笔者认为，瑞波公司的抗辩理由欲澄清两个问题：第一，瑞波币持有者不享有公司股权，瑞波币仅用于支付。因此，从经济功能看，瑞波币没有类似于股权的融资潜力，在此基础上，瑞波币持有者在购买瑞波币时未有对投资利益的期待，不符合豪威测试第三项要件的要求；第二，瑞波币进入网络系统后，其价格波动主要由二级交易市场决定，瑞波公司对其产生的影响微乎其微。此时，瑞波币不符合豪威测试第四项要件的要求，即瑞波币投资者并非依赖瑞波公司（第三方）努力获得利益。以上抗辩对豪威测试标准提出挑战，瑞波公司的抗辩理由是否充分？能否在该标准下厘清瑞波币性质？笔者将对以上两个问题作进一步分析。

（一）瑞波币购买者是否存有投资获利的期待

有研究者指出：“主要是为消费而开发的加密货币不应被视为投资，也就是说如果消费者可以将所持有的加密货币交换为服务或产品，它就不再是投资。”这种说法从根本上否定了此类虚拟货币持有者具有投资获利意图，因此，不是豪威测试所定义的投资合同。此类用于消费服务的虚拟货币往往属于功能型代币，具备特殊使用功能，即持有者可以凭借该虚拟货币在被开发项目中享受服务或用于支付。有别于证券型代币，功能型代币不可用于融资或者分红，持有者仅出于消费目的进行购买。

在虚拟货币交易市场中，存在这样一种交易情况，活跃的二级市场致使功能型代币币值发生巨大波动，吸引大量用户报以“以小博大”的心态参与投机，此时，人们购买功能型代币的初衷不再是使用，而是赚取投资利益。这些代币可能因其潜在的消费功能而对某些购买者具有吸引力，包括风险资本家和新成立的对冲基金在内的购买者。针对这种特殊情况，美国最高法院率先在 “福尔曼案”中强调购买者具有投资目的在判断某物是否属于证券时扮演重要角色。经 SEC 及各界学者思路的延伸，应从区分购买者目的（消费还是投资）入手，证明购买者抱有投资意图，从而将相关虚拟货币视为证券。但主观意愿需要依靠外在客观证据予以判断。在实务中，煽动用户购买代币的广告宣传资料被视为重要的判断依据，因为广告是吸引投资者较为有力的宣传手段。例如，针对以投资为中心的在线讨论组或网站广告，倾向于激发购买者对利润的期望。而以享受平台消费或服务的潜在用户为最终目标的广告，侧重于激发购买者使用该服务的渴望。一旦开发者过多强调虚拟货币带来的投资利益和差价红利，虚拟货币的发售可能被视为虚拟经济投机，即该代币从表面看属于功能型代币，但存在对其进行证券监管的必要。

瑞波币常以功能型代币形象示众，其为瑞波公司用户提供低成本、高速度的支付服务，且不包含任何有关公司股份及分红权益，因此，瑞波公司高管认为瑞波币不存在投资利益。但事实上，瑞波币具备巨大投资潜力，其不仅用于国际支付，同时作为全球第三大虚拟货币积极参与二级市场交换，其市值位居所有虚拟货币前列。同时，在 SEC 列举的证据中，瑞波公司多次公开宣传其将努力激发市场对瑞波币的需求，鼓励投资者期待从中获得投资收益。虽然这种收益并非直接来自公司股权分红，但瑞波公司的系列举措吸引大量投机者参与交易，加剧了美国虚拟货币交易市场的金融风险。2018 年 4 月 4 日，瑞波公司高管在采访中作出如下承诺：“如果瑞波公司成功实施 xCurrent 项目并顺利扩充 xRapid 的使用户数量，瑞波币的价格将在 3-5 年内上涨”，并向投资者表示他们可以信任瑞波公司对瑞波币交易市场的管理和保护，公司众多活动将围绕推动瑞波币币值上涨而行动。这表明瑞波公司意图以“币值上涨”的可观收益吸引投资者大量购买瑞波币，瑞波币购买者存有对投资获利的期待，瑞波公司的第一个抗辩理由被推翻。

（二）瑞波币投资者是否依赖瑞波公司的努力获得利益

豪威测试第四项要件是 SEC 及代币开发者们关注的要点。美国法院最初对第四项要件的要求为：“仅仅依靠开发者或第三方的努力”，其中， “仅仅”、“开发者或第三方”等诸多要素对被判断代币提出较高要求，开发者们可以轻松使其代币不满足相关要求。为解决这一适用难题，美国法院将 “仅仅依靠”解释为“较大程度上依靠”或“主要依靠”，即使投资者对利益的获取有一定影响力，但只要该代币的获利主要来源于开发者的努力，即可满足该要件。与此同时，法院对“努力”的理解不再区分代币发售前和购买后努力的不同，无论开发者何时作出努力，只要求该努力对投资者的利益起到决定性作用即可。此后，“仅仅依靠开发者或第三方的努力”这一要件的内涵被充分丰富。SEC 前任主席 William Hinman 在 2018 年雅虎金融市场峰会上不断强调开发者或管理者对实现投资利益的努力，这种努力应当是“投资者以外的人所做的努力，是属于影响企业成败的重要努力”。同时， SEC 于 2019 年发布《数字资产“投资合同”分析框架》，该框架列举了一系列行为特征，用以判断数字资产购买者是否依靠“开发者或管理者的努力”。参考上述判例及官方文件，笔者认为豪威测试中“依靠第三方努力”应当理解为“依靠开发者或管理者不可否认、影响企业成败的重要努力”，在具体判断时可另资参考《数字资产“投资合同” 分析框架》提供的行为模型。前文虽已对豪威测试第四项要件作了充分说明，但在互联网环境下，运用传统观念很难将虚拟代币准确标记为证券，这是因为许多开发者乐于推动功能型代币进入二级市场自由买卖，使其代币用途和价格波动不再依靠开发者努力，而由更加广泛的交易市场和交易者决定，或者利用区块链技术构建充分去中心化的交易环境，淡化开发者自身的核心地位。自 2020 年下半年以来，去中心化交易所（以“Uniswap”为代表）搭建在以太坊上，其交易由智能合约促成不特定交易者对虚拟货币的买卖，交易量甚至超过一些传统的中心化交易所，核心开发者的影响力被弱化。上述情形将导致投资收益在表面上不再依赖特定开发者或管理者的努力，从而不符合豪威测试的要求。同样，瑞波公司坚持认为瑞波币投资者不依赖公司的努力获得收益。这项抗辩理由一旦成立，将给予其他虚拟货币开发者逃避证券监管以极大信心，虚拟货币投资风险将进一步增大，给国家留下大量监管灰色地带。

在新型问题缺乏既定规则的情况下，必须回到豪威测试定义中寻找答案。值得注意的是，豪威测试强调“投资者之外第三人的努力是否为不可否认、影响项目成败的努力”，这意味着：第一，为项目付出努力的人可以是投资者、开发者、管理者等，在此不否定投资者或二级市场可能影响项目成败；第二，开发者、管理者等第三人的努力是项目成败的关键，只有在离开第三人努力仍可成功的情况下，方可认为该项目不依赖第三方的努力。因此，针对依靠二级市场获利的虚拟货币，若开发者或管理者仍可影响二级市场中虚拟货币的价格或交易，该虚拟货币依然属于“依靠第三方努力获利” 的情形。对此，有学者举例，开发团队通过构建网络系统，发售新代币，并且通过社交媒体宣传等方式刺激二级市场，都足以符合豪威测试要求。SEC 发布的《数字资产“投资合同”分析框架》对该问题有所回应。SEC 认为，开发者、赞助商以及其他第三人（在此统称为“主要参与者”）作出以下行为时，投资者对其努力的依赖程度就越大。例如，一些重要任务或职责由主要参与者负责，而非由网络用户（通常称为“分布式”网络）组成的分散社区执行，并且投资者希望由主要参与者完成这些重要工作。

瑞波公司的抗辩理由中，不可否认的是瑞波币币值上涨依赖二级市场及其他投资者的行为，但 SEC 仍在起诉中认定瑞波公司的努力对投资者收益起决定性作用，其逻辑在于瑞波公司曾大力宣传自身对推动瑞波币发行所作的努力，其主要负责开发和维护内部分类账本验证服务器，保证投资者可基于开放协议进行快速交易。公司一开始即保留了瑞波币 80% 的供应量，甚至其高管对瑞波币的每日供应量享有最终决策权，致使瑞波币在一定程度上依赖公司的管理及运营。从 SEC 的分析中可以合理推测，瑞波公司可通过控制瑞波币供应量，保证币值维持在相应较高的水平，以此保证公司及投资者获利，并在技术层面影响瑞波币能否实现交易。虽然二级市场对瑞波币币值的波动存在客观影响，但在瑞波公司高度中心化的体系中，瑞波币难以摆脱核心开发者的管理和控制。因此，瑞波公司对瑞波币的发展具有不可否认的重要作用，就目前情况而言，其币值上涨离不开瑞波公司的推波助澜，即使二级市场和其他虚拟货币对瑞波币产生影响，但基于 SEC 的思路及美国证券法精神，仍可认为投资者购买瑞波币依赖瑞波公司的努力而获利。

综上所述，瑞波公司的抗辩理由很难成立， SEC 在起诉书中就如何运用豪威测试认定瑞波币证券性质作出充分论述。瑞波币符合豪威测试各项要件，SEC 对其证券性质的认定并无不妥。

四、瑞波币与以太币的法律属性比较

瑞波公司除从豪威测试入手否定瑞波币的证券性质外，还尝试将其与以太币（Ethereum，ETH）相提并论，试图借用以太币不被 SEC 定义为证券的理由为自己开脱。以太币作为全球第二大虚拟货币，主要用于交易支付，各代币持有者虽不参与以太坊项目分红，但可通过出售以太币获得相应收益。以太币正经历 ETH1.0 到 ETH2.0 的飞速发展，其始终是美国 SEC 重点关注的虚拟货币风向标。而在 2018 年，William Hinman 发表“比特币、以太币不是证券”的观点。从以往对虚拟货币领域的态度看，业内人士通常把瑞波币和以太币并列或比较，甚至等而视之，其原因在于：首先，瑞波币、以太币市值影响力巨大。2018 年，瑞波币的市值曾超过以太坊，一度成为世界第二大加密货币，但随后被以太坊超越。除比特币外，因瑞波币和以太币的影响力和竞争力不相上下，成为两相对比的对象；其次，二者性质较为接近。从经济功能看，以太币是商家接受的 “货币”支付方式之一，投资者可购买以太币，用于与其他代币进行交换。瑞波币作为快速支付工具，同样具备与以太币类似的部分功能，两者均是目前投资者广泛使用的交易工具；最后，二者均存在大量投资机会。特别是随着 ETH2.0 的持续推进，以太坊基金会为投资者搭建了质押以太币的智能合约平台，自 2020 年 11 月开始提供质押服务。截至 2021 年 2 月末，众多投资者在智能合约上质押的以太币高达 300 余万枚，希望成为 ETH2.0 的验证节点，以获得较高的年化收益率，这无疑增加了以太币在二级市场的投资可能。

在瑞波公司回应 SEC 起诉的申明中，高管 Brad Garlinghouse 曾指出：“瑞波币作为每日交易数十亿美元的全球第三大虚拟货币，就像 SEC 认定的比特币、以太币一样，不属于投资合同。”那么，瑞波公司能否援引 SEC 官员的相关论述证明瑞波币不是证券？“以太币不是证券”的观点实际来源于 William Hinman 在雅虎金融市场峰会上的发言，他指出：目前，不存在第三方主体对比特币发展事业发挥重要作用，比特币在网络中早已实现去中心化，此时依据联邦证券法要求其披露相应信息的行为显得毫无意义。同理，William Hinman 认为当时状况下的以太币具有相同特征，以太坊包括其去中心化组织、代币发行以及以太币买卖不再被视为证券交易。随后，虽然有众多比特币、以太坊开发者援引该观点为自己“撑腰”，顺利逃避 SEC 监管，但至今 SEC 官方并未认同 William Hinman 的看法。“以太币不是证券”的观点是否正确，在业界仍处于悬而未决的状态。2019 年 9 月，美国国会议员曾向 SEC 时任主席 Jay Clayton 提出质疑，请求 SEC 对以太币的性质进行说明，但 Clayton 并未直接对以太币是否为证券表态。2019 年，美国联邦商品期货委员会（U.S.Commodity Futures Trading Commission， CFTC）主席 Heath Tarbert 在 Coindesk 投资会议中发表言论称，CFTC 和 SEC 均将仔细考虑即将到来的 ETH2.0，他们认为 ETH2.0 所建立的权益证明机制（Proof-of-Stake，简称 PoS 机制）将涉及证券交易。从本质上说，ETH2.0 采取的权益证明与以太坊此前的挖矿机制明显不同，挖矿行为在网络系统中更加分散，因此，SEC 可能对 ETH2.0 重新进行审查。尽管 William Hinman 此前发表过“以太币不是证券”的观点，但随着 ETH2.0 采取全新的 PoS 机制，美国官方态度已发生变化。

从上述争议可知，传统意义上的比特币、以太币在区块链系统中实现交易，是一个“共享、分布式的账本”，所有交易和资产踪迹都将公开记录在案，在这种“充分去中心化”环境下，以太币才失去被证券监管的意义。因此，以太币是否仍然

“充分去中心化”是判断其是否为证券的核心所在。

有学者认为：“以最简单的形式看，‘充分去中心化’标准要求代币网络系统具备一些基本功能，对它的管理是否比单一的中央集权组织更加开放和分散，是否有购买者不是投机者。”还有学者提出：“在这样的系统中无法找到决定系统内事务的中心组织。”但这种解释意味着没有特定主体对违法行为承担责任，具体到证券法的相关规定，确定“充分去中心化”系统中信息披露及发行责任主体将非常困难。“充分去中心化”在区块链系统下含义丰富，若将其置于美国证券法下判断会引起较多歧义和问题。笔者认为，在理解其含义时，应是中心组织在系统中不能形成单个组织集权掌控的状态，或者参与人数众多但不应成为一致意志行动人。在比特币或以太坊区块链网络中，常常将“充分去中心化”用于描述权力或管理者工作，因此，强调在数量上，权力中心或管理者数量必须为多数，并非单独团体对该网络系统承担责任；在权力形态上，例如，在比特币等去中心化系统中，权力可以在同一时间上无处不在，并非集中于某一固定主体，正如Melanie Swan 所说：“权力自由地浮动。”

以太坊官方称，以太坊基金会是专注于支持以太坊和相关技术的非盈利组织，其扮演的角色并非是控制或领导以太坊，也不是唯一支持以太坊相关技术核心开发的组织，只是以太坊生态系统中的一部分。但从当前 ETH2.0 的推进模式看，以太坊基金会承担 ETH2.0 的开发、监督等核心工作，搭建质押交易智能合约平台，并由其中某一小组制定相关规则，以太坊基金会甚至在发售代币前保留一定数字资产的股份或权益。与其官方声明不同，以太坊基金会在 ETH2.0 发展中扮演至关重要的角色。投资者一方需要通过 PoS 机制进行以太币质押活动，由此获得相应收益。目前，大约有 330 万枚投资者的以太币被锁仓质押，年利率为 8.8%。这与投资者购买诸如理财基金的收益模式相似。以太坊基金会掌控 ETH2.0 的技术发展路线图，一些投资者看好 ETH2.0。未来可能长达 2 年的锁仓质押减少了二级市场上以太币的供给，供给减少成为以太币价格上涨的动力。这些情况实际影响以太币目前的交易价格，与“充分去中心化”的要求背道而驰。若以美国证券法的各项原则为衡量标准，William Hinman 此前对以太币性质的判断在 ETH2.0 背景下恐难成立。笔者认为，若以太坊基金会仍继续发挥中心组织的影响力，以太币极有可能被认定为证券。

得出这一结论的原因在于以太坊基金会具有典型的中心化组织地位，使以太币无法实现“充分去中心化”。若延续上述思路，可以发现瑞波币与以太币情况类似，瑞波币未达到“充分去中心化”程度，原因在于瑞波公司未采取区块链技术去中心化的思路运营瑞波币，持币用户并非通过采矿获取瑞波币奖励，1000 亿枚瑞波币均由瑞波公司统一发行与发售，瑞波实验室控制新币的分散，截至目前，有 387 亿枚瑞波币进入市场流通，瑞波实验室将在市场需求下控制代币供应量，以此提升瑞波币价值。瑞波公司的地位与以太坊基金会相仿，二者致力于为投资者搭建收益平台，均采用控制代币数量的方式直接或间接抬高价格，瑞波公司在瑞波币交易系统中处于核心地位。参考证券法学者的理论，这种行为与传统证券市场中的操纵行为非常相似。笔者认为，从目前 SEC、CFTC 对待 ETH2.0 态度的转变看，瑞波币未实现“充分去中心化”，瑞波公司及瑞波币需接受联邦证券法下信息披露等一系列监管。

五、SEC 起诉瑞波公司的思考及对我国的启示

自“94 公告”出台后，我国金融监管取得明显成效，有效化解了虚拟货币交易可能引发的金融风险。但国内原各大虚拟货币交易平台“转战”海外，以“出口转内销”的方式继续为国内投资者提供交易服务。因此，事中和事后的监管方式更值得高度重视。随着瑞波币、稳定币 USDT 以及 2021 年火爆一时的 NFT（非同质化代币）的诞生与普及推广，相关金融风险仍有可能渗透中国市场。有学者认为，虽然政府曾多次出台相关文件规范虚拟货币，禁止金融机构开展与比特币相关的业务，但政策性叫停并不能从本质上解决问题。只有良好的法律才能为其发展提供强有力的保障。因此，监管机构需要在事先出台全面的风险管控措施。SEC 起诉瑞波公司一案表明，中国投资者应及时预判国外金融监管可能带来的风险；监管者应以主动、审慎、发展和兼容为基本监管原则。

首先，中国投资者应提高对虚拟货币交易的认知，强化政策风险意识。美国金融监管历史悠久，其监管体系较为严密。SEC 采取豪威测试作为虚拟货币证券性质的判定方法，并在这种思路支配下积累了大量监管经验，以此应对金融市场出现的新问题、新变化。例如，针对瑞波币这种有证券性质的代币，在解读其是否符合豪威测试要件时，需综合现实情况进行深入解读。瑞波币开发者试图在淡化自身努力的情况下，灵活判断代币成败对开发者努力的依赖程度，以此评估瑞波币是否符合豪威测试，进而确定其证券性质。同时，借以 SEC、 CFTC 针对 ETH2.0 性质的讨论，重点关注代币开发是否已经实现“充分去中心化”，在考虑开发者对其影响程度的情况下谨慎作出判断。虽然我国目前不具备适用豪威测试的现实土壤，但上述思路有助于国内投资者预判某些知名虚拟货币性质，规避美国监管风险可能带来的投资损失。

其次，中国监管机构或可及时修正监管手段，明确监管态度，捍卫中国金融监管主权。SEC 此次起诉不仅迫使瑞波公司阐明瑞波币性质为何，同时再度向美国区块链与虚拟货币交易市场发出明确信号：各虚拟货币与区块链项目开发者必须在开发之初明确代币性质，若符合豪威测试及相关标准，SEC 将要求开发者及时完成注册，在证券法的监管下进行信息披露。此次诉讼将规范和形塑美国未来区块链项目方的开发行为，在美国虚拟货币市场中发挥示范性作用，是对涉嫌违规公司的再度警示。美国监管机构在证券法及豪威测试框架下打击违法主体，维护国家金融监管主权和投资者权益。区块链是自互联网技术发明以来的另一项重大发明，与之相伴的虚拟货币投资市场正在迅速崛起，已成为极其重要的另类资产。截至 2021 年 4 月 26 日，整个虚拟货币总市值已经超过两万亿美元，成为国际上众多传统投资机构的投资标的。因此，此领域迫切需要出台切合实际发展状况的法律与监管规范。也正是在这个意义上，中国政府金融监管应注重从“旁路监管” 向“主动干预”过渡，警示防范区块链金融领域的违法犯罪，维护国家金融秩序。

再次，监管机构应充分保护投资者权益，积极推动相关诉讼进程。以 SEC 诉瑞波币一案为例，早在 2018 年，瑞波币持有者就向美国各地法院提起相关诉讼，请求法院认定瑞波币具备证券性质。2020 年，又有众多投资者陆续提起类似诉讼，这些诉讼最终合并移交至联邦法院，其中，原告 Bradley Sostack 作为代表参加集体诉讼，要求公司归还非法销售所得，并给予补偿性损害赔偿。有关瑞波币的争议从未消失，但投资者们的诉求尚未得到有效回应。2020 年 12 月，SEC 正式起诉瑞波公司或给瑞波公司带来一击。自 2020 年年末以来，一些头部虚拟货币交易平台先后解除瑞波币交易，瑞波币市值一度蒸发超过 50%，在一定程度上打击了瑞波币的相关投机行为。

我国金融监管机构出台“94 公告”，全面禁止在中国境内设立虚拟货币交易平台为投资者提供交易服务，禁止在中国境内发行虚拟货币融资。“94 公告”在确保国家金融安全方面，旨在以“全面禁止”的方式杜绝虚拟货币交易带来的金融风险，这是维护我国金融秩序健康发展的重要举措。需要引起注意的是，众多中国虚拟货币交易平台“移师” 海外，继续为境内投资者提供买卖比特币等虚拟货币的交易服务，一旦发生财产权益纠纷，中国投资者海外维权成本极高，即使向中国法院提起诉讼，各虚拟货币平台也试图以管辖权异议逃避监管，仅依靠投资者个人力量几乎无法实现有效追责。有些法院认为比特币产生的债务均系非法债务，认定相关交易亦不受法律保护，驳回原告起诉。考虑到区块链网络及虚拟货币的跨国性特征，自 2020 年下半年以来，以比特币为代表的虚拟货币价格大涨，财富效应吸引大量投资者跑步

进入虚拟货币领域。在缺乏监管机构有效保障的前提下，投资者的权益面临巨大风险隐患。因此，针对虚拟货币投资领域的风险，中国金融监管机构应加强对金融诈骗、洗钱、逃税和非法发行证券等违法犯罪活动及其他危害投资者利益的风险活动的监管，积极推动相关司法审判进程，保护投资者合法权益。在监管机构的协同下，助推司法机构揭开部分区块链虚拟货币项目方、虚拟货币交易平台法人的真实面纱，全方位审查实际控制人身份，保证相关案件进入我国司法管辖范围，有效保护投资者的合法权益。

最后，面对广泛的虚拟货币交易市场，加强投资者自身风险教育尤为重要。特定虚拟货币一旦被美国监管机构认定为证券，其将引起巨大波动，影响投资者利益。因此，各国投资者必须清楚认识各虚拟货币的性质，作出正确的投资选择。SEC 专设投资者网站，免费为个人提供虚拟货币交易政策解读以及问答回复，一再强调“了解专业投资背景和法律规范是保护财产最重要的第一步”。美国 SEC 的做法值得借鉴，为预先保护中国投资者财产权益提供可资参考的途径。

六、结语

以比特币、以太币和瑞波币等为代表的各类虚拟货币及区块链技术日新月异，飞速发展。这一行业既潜藏巨大风险，又可能给社会带来重大技术创新的福利。虚拟货币风险及其法律性质认定的困难不仅挑战美国的监管者，也给中国监管机构带来诸多困扰，行之有效的监管方式与法律规制需要漫长的探索。从全球视野观察，当前对虚拟货币的有效监管尚处于初期阶段，不同类型虚拟货币的法律属性在监管政策、司法判决以及法学研究中还存在很多争议。因此，美国在监管实践中，尝试对特定虚拟货币的法律属性以及监管者和被告针锋相对的辩论作精细思考、仔细判定，从而使模糊的规则明确化，约束区块链公司的违法行为，为整个行业提供行之有效的规范性引导。这为在国际投资背景下的中国监管机构保障金融稳定、保护投资者权益提供了有价值的参照。