三角债 or 温和通胀：看待Restaking再质押的另类视角

佐爷歪脖山｜2024-03-05 18:00

再质押的产品是货币化的以太坊安全性，经济模型是温和的通货膨胀，这样的杠杆是在缓慢上行，而不是像合约 x125 倍的暴力和剧烈，ETH 相关资产价格上涨也不会像 DeFi Summer 那样迅猛。

以太坊是创新的热土，至少曾经是，Celestia 提出 DA 层的概念，EigenLayer 也造就了再质押赛道的火热，技术驱动创新，最终币价回落也有个交代，甚至于 Uniswap 还能靠费用开关这个老话题往上拉一拉币价。

但是技术驱动的增长终究有极限，就像你一怒之下可以多吃两碗饭，但是无法打穿地球一样，技术的长期天花板是“周期”，比如最为人所熟知的康波（康德拉季耶夫周期），大致 50-60 年一轮，如果 ChatGPT 打不开第四次工业革命的大门，那么我们只好用棍棒和木头迎接第四次世界大战了。

一万年太久，只争朝夕。

长期的周期等不及，还有短的，比如比特币减半，四年准时来一次，再比如以太坊上的再质押代币们，我预感也会沿着我总结的币价周期去发展，概念初起-->吸引用户-->空投开始-->币价上所-->短期高点-->价格回落-->利好出现-->再次暴涨-->回归平常，然后时不时反复，市场开始关注下一个热点。

朝夕还是太久，理解再质押概念 5 分钟足以。

再质押是典型的债务驱动经济，刚一开始就面临增值的驱动，只有满足 LSD、ETH 质押双重收益后，才能留存自己的收益，这导致其更“冲动”去寻找高收益，带来比 LSD 更高收益，但也会引发更高风险。
再质押出售的是以太坊的安全性，以往的 L2 Rollup 只能依据以太坊区块空间大小定价，表现为 DA 和 Gas Fee，再质押将以太坊安全性标准化，并且将其“货币化”，以更廉价的方式提供等同以太坊的安全性。

先来解释第二点，只有理解再质押生产的产品是什么，才能明白定价机制的合理性，以及如何从你手中把真的 ETH 借走的奇妙法门。

安全内卷，资本外溢

再质押的产品并不复杂，其实就是把以太坊主网的安全性利用起来，不论是 ETH 质押，还是 LSD 资产，都是以太坊质押体系的一部分，以往他们只能为以太坊主网做贡献，再间接反哺给以太坊上的各类 L2 或应用，再质押其实就是把这种安全性单独划拨出来，供给给有需求的 dApp 或 Rollup，去除中间商赚差价。

再质押的推演逻辑

首先，请不要对 PoS （Proof of Staking）机制有任何怀疑，一方面 ETH 选择了 PoS 机制，其后的再质押也是基于质押代表安全的原理去延伸，PoW 和 PoS 至少现在是分庭抗礼的状态，BTC 一家独占 50% 的市场份额，剩下的公链基本默认选择 PoS，PoS 的合理性被除 BTC 之外所有的公链所承认，这也是我们一切讨论的前提，一起默念：PoS 是安全的，越多的 ETH 质押是越安全的！

此时，持有 ETH 的唯一危险是 U 本位计价的下跌，如果以 ETH 本位来看，那么以太坊会慢慢走向事实上的退缩，手中留存的 ETH 肯定是越来越具备价值的。（不考虑被盗或被没收这种风险）

其次，为了维持以太坊网络的安全性和顺畅运作，需要部分 ETH 锁入质押体系中，这是为了网络安全的必要安排，大家都表示理解，但是平白无故将个人手中的 ETH 拿走并不合理，所以需要给他们质押收益，也就是利息。

以太坊基金会总结了 4 种可以参与质押的模式：

单独自行质押（Solo home staking）：需要个人拥有 32 个 ETH，自行购买硬件搭建节点和接入以太坊网络，这也是最符合去中心化理念的质押行为，缺点是你需要有点小钱，现价计算你需要 10 万美元以上的成本；
质押即服务（Staking as a service）：如果你有 32 个 ETH，但是你不想或没钱买硬件，就可以把 ETH 托管给质押节点，但是你还可以保留相当程度的控制权，缺点是你仍然需要自费掏出来 10 万美元。
联合质押（Pooled staking），就是熟悉的 Lido 等流动性质押（LSD）模式，你质押 ETH 的同时给你 1:1 锚定 ETH 的 stETH 代币，并且仍然可以兑换回 ETH，还可分享质押收益，以及可以使用 stETH 参与 DeFi 赚收益，并且不限制质押数量，适合散户，缺点是 stETH 仍然存在脱锚风险，有可能损失 ETH 本金，以及参与 DeFi 造成更严重的损失。
CEX：存币生息，最为简单，风险自担，不做过多介绍。

在这个过程中，Lido 和 CEX 模式占据了绝对主流，Lido 一家大概占目前 30% 左右的市场份额，币安、Coinbase 等交易所也名列前茅，可以说，以太坊的质押和流动性质押（LSD）事实上是同义词，即使是 CEX，也可以视为另一种权限更高的 LSD 模式。

但无论是质押还是流动性质押，本质上在功能上都是一致的，即质押 ETH 为 Ethereum 网络提供安全性，区别是流动性质押为质押提供了额外的流动性激励。

再质押就是改进了质押的原有功能，可以理解为“兼职”。借助再质押体系，以太坊质押网络现在可以单独承接有安全需求的 dAPP，同时仍可以为以太坊主网提供安全保障，并且申领质押奖励、LSD 奖励和再质押奖励。（根据抵押物的不同）

这种更改安全用途并不难理解，现实生活中的保安大爷理论上是维护小区的治安，但是偶尔卡一卡外卖小哥也是理所应当，如果把外卖放在保安亭，其实就相当于进了小区，Rollup 用了 EigenDA 会省钱也是这个道理，如果放在快递柜，那就相当于把 Celestia 当 DA 服务，会更便宜。

如果非要外卖或快递送到你家门口，这就需要加钱或者用京东、顺丰这种高端快递，本质上也相当于用以太坊当 DA 层，最安全也最昂贵的选择，关于再质押服务如何搭建 DA 的细节，可参考我之前的文章：以太坊 Rollups（STARKNET）战事终结，新叙事 DA 待发。

再质押的功能示意

再质押出现之前，以 DA 等为例，要么用昂贵但安全的以太坊主网，要么用廉价但不正统的 Celestia 等服务，现在利用再质押，可以一面使用以太坊的安全性，一方面减少费用支出，同时既有的多重质押收益和 LRT 再质押代币的流通功能也不受限。

DA 只是一个例子，EigenLayer 本质上就是一束智能合约，并不是一条公链或 L2，使用 EigenLayer 提供的服务，其实就相当于使用以太坊本身，从软件层面有些难以理解，换到 PoW 上更为易懂。

比如说狗狗币，虽然是 PoW 代币，但是长期以来并没有单独的狗狗币矿机，而是和 LTC 矿机搭售，即买 LTC 矿机额外送狗狗币挖矿功能，称之为合并挖矿，再进一步，Solana 手机 Saga 卖 1000 美元时应者寥寥，但是配套的 BONK 代币爆火之后，卖 10000 美元也有人趋之若鹜，这也是一种“合并挖矿”，挖 Saga 送 Bonk。

重头梳理一下，理论上不使用再质押，以太坊的安全性仍然可以被 Rollup 使用，但是直接交互主网会更贵，并且耗时会更长，以太坊的缓慢大家所共知，再质押其实就是将安全性用质押后的代币数量直观表现出来：

再质押代币的构成是 ETH 或者 LSD，任意 dApp 使用再质押代币搭建自己的质押节点网络，就等同于以太坊的安全性；
再质押代币的数量越多，其主动验证服务 AVS（Actively Validated Services）的安全性越高，这和 ETH 质押数量越多以太坊越安全道理是一致的；
再质押服务仍然可以发行自身代币，用以作为参与再质押服务的凭证，这和 stETH 的作用是类似的，下文会提到不一致之处。

最后，在提供安全性这一功能上，EigenLayer 的再质押已经达到极限，其他的方案都是在此基础上的修补，或者支持更多的公链，或者在安全性上做一些方案修改，比如 Puffer 便同时可以分享 LSD 和 LRT 的双重收益，或者是 ether.fi 把自己从 LSD 服务变为再质押服务。

不过我们的旅程还没结束，EigenLayer TVL 突破 100 亿美元，Lido TVL 突破 300 亿美元，而 ETH 的质押量在 3000 万枚左右，价值 1000 亿美元，如果我们认为衍生品的价值应该超越现货，那么二者还有数倍或者数十倍的增值空间，但是美元、黄金或原油等物品的价值以及被全人类所承认，以太坊的资本外溢过程还需要很长时间，这也是 LSD 们不太成功，或者再质押存在天花板的重要原因，价值需要时间来浇灌。

三角债 or 温和通胀

再质押不仅在功能上扩展边界，还在经济机制上带有更强的逐利性，这不是贬义，而是客观描述其运行过程，从 ETH 开始，到质押/LSD，再到再质押，三方环环相扣缺一不可，其中 ETH 提供安全性和收益保障，质押/LSD 提供流动性凭证，再质押提供可量化的安全性，最终归结到 ETH 自身。

这里需要注意，ETH 的安全性和收益内置于 LSD 和再质押，即使考虑 LSD 代币放置于再质押体系内，其也可以被解耦成 LSD，最终返还给 ETH 自身。

但是问题也就此产生，一方面，再质押包裹了两层质押体系，每一次都需要更多的收益去覆盖成本，考虑一种情况，ETH 质押收益率是 4%，再质押承诺收益需要高于 4% 才能吸引 LSD 代币的质押，最终 ETH 的再质押收益率会显著高于主网质押收益率，如果低于主网质押收益率或者接近，那么 ETH 显然无法被吸引至再质押体系内。

可以推出下面一种结论，质押本身就是一种通胀体系，可以大致分为三种情况来讨论：

ETH 主网质押的收益率最有保障，因为每个 ETH 持有人都是利润来源，这类似于美元的铸币税，拿着美元或者 ETH 囤币，就一定会被通胀缓慢收割购买力；
ETH 流动性质押是 Lido 们发行的具备 4% 收益的“企业债”，stETH 是一种债权人凭证，Lido 必须高于 4% 的收益才能维持平衡，每铸造一枚 stETH，Lido 就产生了 1.04 个 ETH 的负债；
如果以 stETH 进行再质押，那么再质押网络就以高于 1.04 ETH 的价格购入了这笔企业债，再质押网络得到了准备金，就可以继续发行自己的“货币”，比如各类 LRT，这相当于货币被制造的过程，需要注意，此时再质押是基于信用去创造代币，这和 LSD 们面对 ETH （散户的真金白银）去创造信用是不同的逻辑，或者更直白的说，再质押承担的是银行的角色。

我知道这样说非常抽象，不如来个实际案例，那就是大名鼎鼎的“三角债”，上世纪 90 年代末，全国工业企业，尤其是东北国有重工业陷入了一个恶性循环的怪圈：

大型工业企业制造的货物无法卖出，因此挣不到钱，无法给配套的小企业们货款；
小企业们的货款被大型工业企业压住，严重缺乏资金去扩大再生产，造成债务危机；
大、小企业纷纷向银行借贷，小企业多为民营难以获得贷款，大型企业获得贷款后依然无法卖出，造成进一步积压；
银行坏账率飙升，大、小企业纷纷更难获得贷款，直至经济接近停摆，失业问题冲击社会秩序。

从表面上看，银行的坏账率是问题所在，因为他们风控模型基本没有，给大型企业发放贷款完全成了政治任务，完全起不到指导经济生产的作用，但是从深层次看，这是一个生产问题，即大、小企业无法直接依据市场信号去进行生产，甚至于和生产和消费端完全解耦，凭着一种惯性去运行，大型企业不想着改变产品质量，小企业不开拓民用市场。

但是从他们自己的角度看，大型企业可以轻易获得贷款，那就不需要根据市场去组织生产，小企业只要能卖给大企业，那么迟早就会有政府组织银行给大企业贷款，最终可以收到货款。

事实上，虽然最终三角债被“解决”，但是是以转嫁债务的方式摆脱银行身上的负担，实际上等同于既往不咎，而大、小企业在摆脱危机后才开始按照市场信号去生产，但为时已晚，最终胜出者是长三角、珠三角。

类比一下，ETH 就是大型企业，LSD 是小企业，再质押就是银行，在这个逻辑中，并不是简单的 ETH 杠杆在扩大，而是 ETH--信用凭证--制造代币--反哺 ETH 的循环往复过程，核心秘诀在于整个流通过程的收益率要高于 ETH 质押收益率，否则就会资不抵债，也就是整个债务超越经济增长后，经济增长连债务利息都无法偿还，就更不可能消除债务，目前的美国、日本和欧洲就在这条道路上狂奔，其中美国的情况最好，因为美元的代价通胀每一个人都要承担，你有 USDT 就要承担。

债务经济确实不可持续，不过这种搞法有其合理性，ETH 就是基于质押而来，这是最大的政治正确，只能攻击再质押服务们的质押金额少、不够去中心化或者安全问题，但是无法否定 PoS 本身。

三角债和再质押类比

作为生产企业，ETH 确保了质押收益基准线，无论是 LSD 还是再质押，都要高于或接近该线，而 LSD 传递给再质押信用凭证，再质押需要借此增强自己的储备金，进而参与到更高收益的活动中去，从 ETH 过渡到再质押上，市场上的再质押 ETH 凭证代币已经高于 104% 的 ETH，只要用户没有赎回，那么市场上的财富被无形放大，也就带来更强的再质押购买力和偿债能力。

但是，风险也会如影随形，再质押是基于信用的“货币”体系，那就要维持住自己的信用，以防用户挤兑，Luna-UST 可是殷鉴未远，这取决于再质押体系的回报承诺，事实上，EigenLayer 可供质押的资产包括 ETH、LSD、LP 资产等多种类型也是这个原因，毕竟风险太高了。

LSD 的风险在于 stETH 和 ETH 的兑换率，理论上，只要储备金充足或者有白衣骑士救场，发生危机时兑换回 ETH 即可，但是再质押体系一方面要确保高额收益率，另一方面要满足兑换需求，那么只吸纳 ETH 强相关资产固然安全，但是收益率无法保障，如果吸纳过度另类资产，则其偿债能力会遭受质疑。

目前 EigenLayer TVL 低于 Lido 也是如此，过度的堆叠产生不可控的危机，考虑一种理论上的情景：Lido 只需要回退到 ETH 本位即可，EigenLayer 需要退回到 stETH，再经由 stETH 退回到 ETH，如果是其他代币，还存在回退--兑换更复杂的情况。（实际上不一定需要如此复杂的机制）

和三角债类似，再质押体系运作的表面是再质押网络的收益承诺，但核心是 ETH 的强大，除去合约安全危机等不可控因素，只要 ETH 够强，EVM 生态 TVL 越高，基于 ETH 的质押和再质押网络就可以无限印钞，1000 亿的以太坊质押现货价值，10 倍也才万亿规模。

只要 ETH 被更多人和机构接纳，再质押体系就是高效且温和的通货膨胀，我们会一起度过一个温暖的繁荣期，一切 ETH 相关资产都会价格上涨，如此这般，直到大厦倾塌。