Pantera Capital：如果历史重演，比特币有望在2021年8月达到11.5万美元

PA荐读｜2020-05-06 17:48

标准普尔500指数实际上已经高于2019年5月31日的水平。如果没有这数万亿美元的新钞，这是不可能的。就像静水压力一样，大量新资金将泛滥成灾，从而抬高了黄金，比特币和其他加密货币等其他数量固定的资产的价格。

原文：Pantera Capital，作者：Dan Morehead（Pantera Capital CEO）

来源：巴比特

这是一个非常令人痛苦的，令人费解的时刻。尽管我不知道现在99％的事情将来会发生什么，但是，我坚信加密货币的价格将会向着非常有利的一面前进，而且是不可避免的。

在过去，我的孩子们学习数数到100，“1，2，然后跳过几个，100。” 感觉这就像我们现在的量化宽松（QE）政策一样。 “QE1，QE2，跳过，QE100”。

随着QE接近于无限，这种政策开始变得只对那些数量难以减少的事物产生影响。

当政府增加纸币数量时，同样数量的商品就需要更多的纸币来购买，例如股票和房地产。

这种政策已经实现其目标：标准普尔500指数实际上已经高于2019年5月31日的水平。如果没有这数万亿美元的新钞，这是不可能的。就像静水压力一样，大量新资金将泛滥成灾，从而抬高了黄金，比特币和其他加密货币等其他数量固定的资产的价格。

自3月25日我们发布的公开信以来，比特币已上涨了32％。比特币在今年保持着上涨趋势（年初至今上涨了23％）。

我们将比特币纳入投资组合中的主要论据之一是，比特币的9年复合年增长率为209％，并且与股票，债券，石油和其他资产类别的长期相关性基本上为零。从投资组合理论的角度来看：如果您可以找到在过去一个世纪的最大危机中实现上涨的东西，那么您的投资组合中应该有它的一席之地。

我认为这仅仅是开始。为什么？

没有V形走势

显然，这次衰退不会呈现V型。

在2007年至2009年的经济衰退中，美国实际GDP下降了6,500亿美元（4.3％），并且之后三年一直未恢复其15万亿美元的衰退前水平。那场衰退期间并没有现在的新冠肺炎大流行所特有的心理影响。当我们回头看时，我恐怕这次衰退很可能类似于L型。

• 大多数美国家庭的经济状况受到严重破坏。

• 我们每天都会看到关于小型企业（例如餐馆，酒吧等）的永久关闭消息。

• 经济必须逐步恢复；例如，底特律在供应商重新制造零件之前无法组装汽车，而且许多供应商的供应商将破产或因其他原因而无法重启。

• 人们什么时候才能再次信任运输公司，航空公司，铁路企业等？

• 在学校和日托设施重新开放之前，许多人无法恢复工作。

看一下其中一种情况：

根据劳工统计局的数据，美国40％的家庭有18岁以下的孩子。几乎每个有18岁以下孩子的人都在劳动力大军中。所有有18岁以下孩子的妇女的劳动力参与率（正在工作或正在工作的人口百分比）为72.3％。所有有18岁以下孩子的父亲的税率为93.4％。即使在已婚家庭中，父母双方也占64.2％。现在他们/我们已经组成有史以来规模最大的家庭教育军队！

在学校重新开学之前，我们无法重启经济。

如果雇主告诉他们的雇员需要回来上班——看着坐在身边的年轻家庭学生的呆呆的眼睛——他们不会回来。在经济开始长期的正常化进程之前，学校和日托机构必须先运转。

该过程将开始于学生开学的那一天。

普渡大学（Purdue）是第一批设定目标来应对病毒挑战的大学之一：

“我们设定了各种今年秋天开学的打算。我们对即将带来的挑战感到清醒。我们相信校园学习体验的价值，并且我们会确定是否可以在公共当局和医疗情况允许的情况下这样做。——Purdue大学校长Mitch Daniels，2020年4月26日”

病毒对经济的影响

哈佛大学经济学家，著名的金融危机史《这一次是不同的：八世纪的金融愚蠢》一书的作者肯·罗格夫（Ken Rogoff）表示：“我觉得2008年的金融危机只是今天的危机的一场空转。”他说：“这次危机已经成为100年来最深的一次跳水。一切取决于这次危机的持续时间，但是如果持续很长时间，那肯定会成为所有金融危机的源泉。”

会计师事务所Grant Thornton的首席经济学家黛安·斯旺克（Diane Swonk）说得很好：

“解冻经济所需的时间要比冻结经济所需的时间长得多。”

华尔街进行了一些有趣的实时活动跟踪。

使用电话位置跟踪，下面是所选主要城市的公民相对于正常时间的移动程度。

下一个图表将Google手机位置跟踪与其他实时活动指标（航班，饭店，能源消耗）结合在一起，这些指标是主要国家/地区的数据。

另一种表示形式显示了整个区域的活动。除中国外，其他所有国家都处于70％的封锁冻结状态。

这些影响所持续的时间可能会比许多决策者认为的更长。专家认为，因为基于非常有限的检测，该病毒的流行率比统计数据高20-50倍。

仅有少数人口接受完整的检测。这里有一些令人迷茫的统计数据（来自USS THEODORE ROOSEVELT）：

• 感染的机组人数是官员最初认为的50倍——已感染840名（共4,938名）乘员

• 感染非典病毒的大多数机组人员均未出现COVID-19的任何症状

• 在他们年轻健康的人群中，死亡人数比某些国家的官方统计数字少100倍

• 最初测试为阴性的数十名水手后来被测试为阳性

我认为，需要社会花费很长时间学会与病毒共存这一现实。在那之前，经济以及生活在如此多个层面上的所有复杂性都将趋于平稳。

使用这些实时指标估算实时GDP，这是经济衰退的L形的早期可视化。

可以采取的应对政策

经济衰退通常是由于收入不足或信贷过度扩张造成的。财政和货币当局习惯于协调其应对这一挑战的政策。

这种病毒既是心理冲击，又是对经济活动的物理限制。与标准的经济政策工具相抵触将非常困难。

货币政策

我们三月份的公开信是我们的第一封信，很可能是最后一次关于货币政策的讨论。

“在零利率政策（ZIRP）时代，货币政策已经失去了大部分功效。在大多数主要经济体中，长期以来，利率一直接近于零。发明ZIRP的日本将这个新现实称为“迷失的十年”。那是25年前。

货币政策对大流行的经济和心理影响无能为力。

“嘿，亲爱的，美联储今天降息了100个基点。我们去看电影吧。”

为了正确理解先前的货币反应，在2008年9月的全球金融危机期间，美国将利率下调了438个基点。全球削减幅度为297个基点。

自一个月前，世界各国央行迄今已将贷款利率下调到55个基点。现在只上涨4个基点：59个基点。以GDP加权的价值计算，世界上约有60％处于或接近其有效下限，因此没有更多的空间了。

财政政策

财政政策在打击无形的贸易实物壁垒方面效率很低。

各国正在尝试非常不同的财政方法。

令我震惊的是，形势的移动速度如此之快，当我将该图形的最终版本发布之后，我发现比我们在本月初开始起草这封信时要变化了将近一倍。

摩根大通对全球财政赤字的看法：

“尽管全球财政刺激措施可能与2008-09年类似，但它将在衰退加剧，赤字和债务起点更高的背景下实施。这种做法将使今年全球净贷款的GDP增长达到惊人的6.8％，使赤字占GDP的11.3％。以美元计算，我们预计全球政府净发行量将激增至近8.5万亿美元，随后在2021年将达到6.5万亿美元。在美国，预计联邦赤字将需要在两年内净发行约6万亿美元。”

在美国，当您在结构性预算赤字之上加上财政刺激措施时，您会得到一个无法形容的数字：

摩根大通目前对美国赤字的预测是GDP的19.5％。

这比大萧条期间最大的赤字还大，也比二战期间美国平均每年的赤字还大。

（1942年至1946年财政年度，美国赤字平均占GDP的16.2％。）

Factoid：

第二次世界大战的世界人口死亡率约为该病毒的1000倍。

挪威，台湾，德国和新西兰等国家已证明，最有效的工具是科学和本地化技术。

Factoid II：

这些国家以及其他成功的国家，例如冰岛，芬兰和丹麦，都有一个共同点——它们都是女性领导的。 Coinkydink？美联储前主席本·伯南克（Ben Bernanke）在大萧条时期完成了杰出事业。

印制货币来购买股票

美联储前主席珍妮特·耶伦（Janet Yellen）最近说了一些令人震惊的话。耶伦（Yellen）在2020年4月6日对CNBC的萨拉·艾森（Sara Eisen）表示：“美联储……比大多数其他中央银行受到的限制更大……到目前为止，如此之好。这就是为什么美国拥有最差的纸币之一。自1950年以来，它“仅”失去了90％的购买力。其他大多数纸币的表现要差得多。）这种实质性的变化，使美联储可以购买股票……坦率地说，我认为目前没有必要。我认为，为信贷市场提供支持的干预更为重要，但从长远来看，对于国会重新考虑美联储对其可拥有资产的权力并不是一件坏事。”

耶伦说，通常只允许美联储在政府支持下购买政府债务和机构债务。（请记住上个月沃尔特·贝格霍特的格言：“为避免恐慌，各国央行应及早向高风险公司免费提供偿还能力良好的抵押品，并以高利率自由放贷。”）

垃圾债券和无资金的市政养老金债务什么时候成为美元的良好抵押品了？股权...哇？

1990年代初期，我在日本生活和进行贸易，当时日本开始进入了我们现在的生活。当日本银行发明QE，ZIRP并使用印刷的货币购买股票时，我一直充满着专业的兴趣。

许多有趣的故事和一些最新想法：

他们的货币表现不太美。 #BuyBitcoin

Pantera曾经的一位员工因为在一场国会报告中坐在耶伦背后举起“买比特币”标语而为人所知。当珍妮特·耶伦（Janet Yellen）在报告中表示美联储购买股票时，他后面举起了“Buy ฿itcoin”的标语。

对加密货币的影响

在这里，我们更新了三月份的公开信中的市场观点：

“我们认为，加密货币在几个月内的表现将超过风险投资。代币会立即重新定价，因此，无论是上行还是下行，它们都具有更大的波动性。风险定价通常是滞后的。交易数量将迅速枯竭，几个月后，当两边最终达成供需曲线的交汇点时，您会看到交易数量回升，但价格更低。”

这发生了。自上次公开信发布以来，代币价格增长了32％。同时，我们一直在直接或在二级市场上购买这些风险资产，价格比危机爆发前的交易价格低20-36％。

“我们在大约一周内降低了约15％的代币风险。我们现在认为，与一般市场的短期高度相关性已经结束，加密货币将走向独立交易。”

我们在3月24日介绍了降低风险的方法。我们持有有限多头。加密货币开始独立于其他资产进行交易。当大多数资产类别下跌时，加密货币上升。

“自2012年以来，在五次标普大幅下跌中，比特币与股票的相关性在最初的走势中连续32天急剧上升，但在平均71天的时间内逐渐降至中立。”

相关性一直保持高位30天。我们预计它现在会下降。

“我们相信比特币可能会在一段时间内跑赢其他代币……。历史上比特币主导地位的增长平均持续了大约4个月，平均增长了7.8％。我们相信，这种情况很可能会再次发生。”

3月中旬，比特币的主导地位为64.60％。现在是66.40％。我们预计它会继续增长——但可能不会像过去的周期那样多或持续的时间长。

“我们将数字资产基金（Digital Asset Fund）在算法策略中的份额提高到了该基金的30％。”

我们认为市场不再是区间波动的，因此长期偏向策略现在是最好的。我们已将Quant减少到了20％，并将其设置为多头模式。

比特币年初至今的表现超过黄金

当我在推特上发布该图时，我得到了一条有趣的回复：

“黄金已经消亡。比特币是小行星。-乔凡尼·科伦坡@therealgcolombo”

黄金已经存在了5,000年，所以它不会在一夜之间消失。但是，它肯定已经风光不再。是时候分配一些资金给这个千年的“黄金”了。

比特币区块奖励减半

我们一直在撰写有关围绕比特币区块奖励减半的强烈兴趣，以及这些事件可能对价格产生的影响。对于那些不熟悉的人，简单来讲，比特币的货币供应是固定的，（它具有100％的抗QE）每隔10分钟就会发布固定数量的比特币。每隔四年，这种“区块奖励”都会减少一半，直到2140年，达到2100万比特币时停止。当比特币第一次出现时，每十分钟是50 BTC区块奖励，然后是25，现在是12.5。

第三次减半距离我们只有几天的路程（预计将于5月12日）。奖励将减少到6.25 BTC。下图显示了在之前的减半事件发生之前和之后，比特币的价格走势。尽管只有几个数据点——而且要注意，过去不能预测未来——但由于供应的感知和/或实际短缺，减半的同时伴随着价格上涨。

高效市场理论认为，如果我们“所有人”都知道它将要发生，那么就肯定会price in（市场消化了信息而给出相应的价格）。这个释义来自于沃伦·巴菲特的一条信条：“市场几乎总是有效的，但是两者之间的区别在于对我来说，几乎永远都是800亿美元。”因此，即使我们认为每个人都知道某事，也并不意味着就不会赚很多钱。

可以合理地说，如果在其他所有条件不变的情况下，新的比特币供应量减少一半，那么价格应该会上涨。这个ceteris paribus线很容易设想。大多数矿工都尽可能快地出售他们的区块奖励。他们需要金钱来支付能源，数据中心费用以及在永无止境的设备竞赛中购买更快的芯片。当他们收到并出售的比特币数量减少一半时，就必定产生影响。这就是过去两个周期中发生的情况。影响的程度与供应减少的规模成正比。

从历史上看，比特币在减半之前459天已经触底，一直攀升至领先水平，之后又暴涨。从减半到牛市周期的高峰，减半后的暴涨平均为446天。

在这个周期中，市场实际上在减半之前514天就达到了低谷。如果历史重演，比特币将在2021年8月达到顶峰。

一个用于分析减半影响的潜在框架是研究每次减半的库存量/流量（stock-to-flow）比率的变化。第一次减半减少了占未偿比特币总量的15％的供应量。这对供应有巨大影响，对价格也有巨大影响。

随后的每次减半对价格的影响可能会逐渐减弱，因为前一次减半与下一次减半的供应量减少的比例有关。下面的图表描述了过去减半时的供应减少量占减半时未完成比特币的百分比。

第二次减半减少的供应只有第一次减半减少的供应的三分之一。非常有趣的是，它的价格影响刚好是三分之一。

将这种关系推算到2021年：

这次减半的供应量减少幅度仅为2016年的40％。如果保持这种关系，则意味着价格冲动的幅度约为40％——比特币的峰值价格为115,212美元/ BTC。

我意识到对于今天的价格来说这个数字听起来有些可笑。但是，当我们以65美元/ BTC的价格推出Pantera比特币基金时，5,000美元的比特币听起来和我们的首次书面价格预测一样荒谬。马克·吐温（Mark Twain）通常被赋予一句俗语：“历史不会重复，但通常会押韵。” 只需说一下，比特币上涨的机会超过50–50，而且上涨的机会很大。

危机之后的风险投资

桥水基金的数据证实了一种直觉，即在金融危机之后进行风险投资实际上是最好的时机。

在上一次危机爆发前的十年中推出的风险投资基金的内部收益率平均为6.3％。对于那些在危机后能够购买较便宜资产的基金，平均内部收益率是18.2％。

Pantera已经以某些折扣锁定投资。

最近，我们进行的交易估值比经济低迷之前低20–36％，因为企业在危机期间持续增加了收入。这是在公开上市的科技股持平或年初至今上涨的环境中。因此，相对而言，风险交易实际上要便宜得多。我们还看到，即使在当前的市场环境中，也有更多具有实际收入数字且增长稳定的交易。我们预计在未来一两年内，估值将保持低于我们在2018年和2019年所看到的水平，并且许多最好的公司都是在经济衰退期间成立的（例如Uber，Airbnb）。这为我们提供了绝佳的机会，可以以更具吸引力的价格购买出色的公司。类似的变化发生在2009年和2010年，当时企业估值下降，可以利用这一点的基金获得了历史上最好的风险回报。

危机中的区块链支付增长

当今世界上鲜有好消息，我们想强调一下我们的公司在这个困难时期在帮助人们方面所起的积极作用。自危机爆发以来，由于对数字支付和跨境汇款服务的需求增加，我们看到了启用区块链的汇款激增。例如，USDC稳定币的采用率增长了60％以上，其他公司在3月和4月也发布了类似的交易量。

为了帮助共享私人公司业绩的实时指数，我们对这些部门的投资组合公司进行了调查，然后对其指标进行汇总。下图以11月为基准描绘了整个危机期间区块链支付的平均增长。

指数中的组成公司是：

• BitAccess：比特币ATM解决方案的全球提供商

• Bitso：墨西哥的加密货币交换和汇款提供商

• Circle / USDC：商业银行和支付基础设施，为USDC提供动力，USDC是由美元支持的稳定币，由Circle和Coinbase创建

• Veem：全球B2B支付平台-“价格便宜一半的实时电汇”

• Wyre：付款和合规性基础架构，可实现法定出入

• 一种即将宣布的Venture Fund III的汇款投资