稳定币已经成为加密市场的重要基础设施，并在全球金融市场发挥着越来越重要的作用。近日，来自加密数据提供商Kaiko的Anastasia Melachrinos和来自法兰西银行的Christian Pfister联合撰文对稳定币的现状、风险、未来进行分析，其中指出稳定币会给各国金融稳定和货币政策带来风险，尤其是在欠发达经济体，同时对社会各界的应对措施进行了梳理，链捕手对该文章进行了翻译并作出不影响原意的删减。

稳定币已经成为加密市场的重要基础设施，并在全球金融市场发挥着越来越重要的作用。近日，来自加密数据提供商Kaiko的Anastasia Melachrinos和来自法兰西银行的Christian Pfister联合撰文对稳定币的现状、风险、未来进行分析，其中指出稳定币会给各国金融稳定和货币政策带来风险，尤其是在欠发达经济体，同时对社会各界的应对措施进行了梳理，链捕手对该文章进行了翻译并作出不影响原意的删减。

作者 | Anastasia Melachrinos、Christian Pfister

翻译 | 布兰

作者 | Anastasia Melachrinos、Christian Pfister翻译 | 布兰

01

稳定币的分类与代表

稳定币可以被定义为旨在保持相对于基准的稳定价格的加密资产，基准通常由法定货币提供，有时由一揽子货币、黄金等商品甚至另一种加密资产提供。通过使用稳定币，加密资产投资者能够留在加密世界中，并在弹性、集成、不变性和匿名性方面获得优势，同时受益于通常从法定货币借来的稳定环境。

稳定币还可以实现加密资产之间的套利，同时保持与投资者参考货币的联系，并避免与加密资产和法定货币之间的转换相关的监管限制和成本（交易费用、经常缺乏流动性、价格波动大等）。因此，稳定币旨在充当加密资产世界中的工具。

稳定币似乎提供了一个美丽的新世界。从这个角度来看，如果履行其稳定性承诺，稳定币将是数字资产进化的下一个自然步骤。

稳定币可以通过四种互补的方式定义：

1）根据价格保证机制：通过实施规则以稳定稳定币价值的治理系统和负责管理稳定性机制的实体，确保了稳定币向其基准收敛的目标。由此可以将稳定币划分为算法稳定币、链下保证稳定币和链上保证稳定币。

2）根据稳定币是否具有潜在的系统性：这种方法是G7稳定币问题工作组采用的方法，在评估宏观经济稳定风险时特别相关。根据这一区别，虽然所有稳定币都存在风险，但建立在庞大客户群和/或跨境基础上的稳定币有可能迅速扩大规模，实现可观的全球足迹。

3）根据目标市场，可以划分为批发型（大额交易，通常在金融机构之间或金融机构与大公司之间）或零售型（个人之间或个人与商家之间的大规模交易）稳定币。这种区别反映了两种形式的中央银行数字货币之间的区别，批发型 CBDC 面向金融机构，零售型 CBDC 面向公众。

4）根据基准货币，稳定币可能是唯一的（通常是美元）或由 Libra（现在的Diem）倡议发起人设想的篮子构成。

鉴于其价格波动、数量少、流通量有限且市场集中，稳定币的成功似乎参差不齐，迄今为止，它们的市场已作为加密资产的附属出现。

最重要的是，发行链下有保证的稳定币并有可能覆盖广泛受众的大型参与者的到来，可以为稳定币用户提供额外的信心，并为他们的项目提供潜在的系统性影响。

在批发型稳定币项目中，最大的两个项目脱颖而出：the USC（Utility Settlement Coin）项目和 JPM Coin。

USC是由主要银行牵头的一项举措，旨在为跨境支付创建一个市场基础设施，以满足各种监管机构的建议，这些基础设施如今通常成本高昂、耗时且不透明。在许可区块链上流通，该稳定币将以不同的参考货币发行，并完全由发行这些参考货币的中央银行（加元、欧元、英镑、日元和美元）持有的储备支持，原则上保证这些法定货币的可兑换性成为可能。

该项目的主要贡献是为用户提供在一年中的任何时间在全球层面进行几乎即时结算的可能性——通过在全球层面仅持有一个流动性池来节省流动性代表的每种货币，而不是根据时区限制具有不同代理银行的几个池。

摩根大通项目在采用的技术（许可区块链）和目的（机构层面的实时汇款，365/24）方面是相似的。它与USC的有两个重要区别：在项目的当前状态下，唯一的参考货币是美元，最重要的是，担保将由摩根大通银行的存款构成，而不是由央行准备金构成，存在流动性和信用风险。

JPM Coin 旨在通过促进不同客户之间的交易结算来减少美元货币市场上的摩擦。另一个可以使用 JPM Coin 的情况是在回购市场，它可以扩展到日内到期，从而可以通过确保更快的周转率来释放抵押品。

在零售稳定币项目中，最著名的是Diem，其发行和治理旨在由 Diem 协会监督，负责验证所进行的交易在许可区块链上。其他私人参与者也是该协会的一部分，例如 Vodafone、Coinbase、Spotify、Uber 等。

在最新的白皮书中，该协会提出了两类代币：

1) 作为全球货币呈现的多币种稳定币。Diem 将得到一个仅包含稳定货币的篮子的支持，这将通过发行 Diem 筹集的资产投资于一组低波动性资产，包括以稳定货币计价的银行存款和政府证券来确保其稳定性。更准确地说，储备将包括至少 80% 由信用风险极低的主权国家发行的短期政府债券，其余为现金。

2)基于单一货币的稳定币，「将通过让人们和企业能够以自己的货币计价的稳定币进行交易，从而实现一系列国内应用场景。」每种货币都将由上述储备系统支持。

与其它加密资产相比，批发型稳定币可以促进区块链上金融交易的整合，减少跨境支付中的摩擦；同样，零售型稳定币可以降低汇款成本并促进新兴国家的金融包容性；此外，一揽子稳定币可能会降低美元在国际交易中的主导地位以及由此给新兴经济体带来的外部调整困难；最后，在新兴或发展中经济体，特别是那些经历货币不稳定或受到结构性高通胀影响的经济体，一揽子稳定币可以作为法定货币的替代品，尤其是作为一种价值储存手段。

在这方面，货币价值不稳定国家的经济主体是否会受益于使用一篮子货币作为其资产的支持而不是直接购买硬通货，这当然是值得怀疑的。然而，通过购买一篮子货币，这些参与者一方面会降低汇率风险（即篮子的波动性可能小于货币对的波动性），另一方面可能会节省多元化成本。因此，如果篮子与持有人的最佳风险/回报组合相差不大，则购买一篮子货币是合理的。

02

稳定币的风险

任何稳定币都存在固有风险，其中包括：

1）法律确定性，特别是关于用户的权利；

2）治理，允许明确分配职责，特别是在风险审查和控制方面；

3）财务诚信，以防止稳定币资助非法活动；

4）监管套利，而监管框架旨在适用于所使用的技术；

5）市场诚信，作为所提供服务的定价，从稳定价格开始，必须公平和透明，以保护消费者并确保公平的竞争环境；

6）数据保护，因为用户需要知道他们的数据如何被围绕发行区块链的生态系统的参与者以及可能的第三方使用；

7）消费者/投资者保护，因为各方的风险和义务必须明确规定和规定；

8）遵守税收要求，因为稳定币不应提供欺诈工具；

原则上，这些风险只有在对法定货币的信心不足、金融产品供应有限、金融中介机构的健康存在问题或支付系统的经济体中才有可能发生。因此，这些国家往往是欠发达经济体，也可能是新兴经济体。

一个特别严重的风险是用稳定币代替法定货币，这可能导致稳定币发行方使其成为自我参照的货币。然后，这些发行方将成为私人货币领域中的中央银行：这是「货币主权丧失」的主题。对于这两种风险，批发型和零售型稳定币是有区别的。

金融稳定风险

对于批发型稳定币，会带来一些可能危及金融稳定的风险。那些没有中央银行存款支持的 JPM Coin 存在信用风险。此外，金融交易在区块链中的集中将加强大型金融机构和大型公司在全球范围内的联系，在系统性稳定币的情况下造成单点故障和太大而不能倒闭的道德风险问题。

对于零售型稳定币，其商业模式的可行性在很大程度上取决于所持有资产的利率水平。如果稳定币得到 100% 的支持，并且准备金投资于以美元、欧元或日元等货币计价的资产，那么如今处于历史低位的利率水平大大限制了准备金的回报。

因此，为了保持盈利能力，发行人可能会倾向于投资在信用、流动性、掉期甚至汇率方面风险更高的证券，即使后一种策略不会复制篮子的组成。在一篮子稳定币的情况下，它甚至可以在原则上改变篮子的组成。

从持有者的角度来看，如果发行方违约或停止运营，对稳定币用户的财务影响是什么？就投资者所知，这些风险反映在与基准相关的发行单位的折扣上，这可能导致信心危机以及挤兑。

对于链上保证稳定币，如果在加密资产价格大幅下跌的情况下，投资者无法满足追加保证金的要求也可能导致挤兑，尽管发行方可以选择清算违约投资者的头寸。

货币政策风险

稳定币对货币政策行为的影响可能比加密资产的影响要大得多。

在批发型稳定币的情况下，它们的发行可能会导致对参考货币储备的需求减少。如果 JPM Coin 所设想的批发型稳定币没有像 USC 所设想的那样由中央银行存款支持，则情况尤其如此。

这是因为之前在中央银行账簿上的交易平仓，例如清算余额的结算，可以转移到批发型稳定币的区块链上。一个后果是，如果发生影响货币市场的流动性危机，中央银行对机构现金持有量的了解不够详细，可能会使其作为最后贷款人的干预更加困难。

另一方面，如果批发型稳定币全部或大部分由基础货币支持，则对储备的需求可能会显着增加并变得更加波动，这取决于稳定币用户的流动性需求。在这方面，由于批发型稳定币应始终可用，现金压力可能会在发行央行的营业时间之外影响由中央银行货币支持的批发型稳定币，使其持有人面临流动性风险。然而，这个问题可以通过转向实时货币政策来解决。

对于零售稳定币，它们的广泛使用可能导致法定货币被挤出，在传导机制和实施方面给货币政策的实施带来困难：

1）传递机制，该机制可细分为利率通道、信贷通道和资产价格通道。银行存款转换为稳定币以及稳定币计价贷款的最终分配将削弱法定货币利率变化对经济的传导。例如，如果这个利率上升，储蓄的动机和债务的动机就会减弱，从而对经济的收缩影响就会减弱。

另一方面，信贷渠道将受到模糊的影响。较窄渠道可能会被削弱，因为银行业的流动性至少会部分在稳定币中，因此除非中央银行自己干预稳定币，否则不会直接受到中央银行的影响。相反，如果稳定币和法定货币融资之间的替代性低于不同形式的法定货币融资的可替代性，则金融摩擦增加会加强广泛的渠道。最后，只要继续使用法定货币作为记账单位，资产价格渠道就会变得更加强大，因为利率对汇率的影响将影响更大比例的资产。

总体而言，对传导机制的影响将是模棱两可的，其特征可能更多是货币政策效果的不确定性更大，这反过来又可以证明更进一步的渐进主义是合理的，而不是削弱其权力。

2）实施能力。只要继续使用法定货币，市场就会存在对基础货币的需求，应该仍然可以实施货币政策，但提出一种数字货币与非竞争性国家货币竞争的模型，从而导致完全收敛它们之间的利率，从而剥夺了中央银行根据其经济条件调整货币政策的能力。

在全球稳定币挤出法定货币的极端情况下，外汇储备将不得不投资于全球稳定币，但中央银行可以提供的流动性数量有限，而在提供自己的货币时通常不受限制。此外，在完全美元化的情况下以及在没有货币的世界中，铸币税将被取消，使中央银行依赖预算分配来支付其运营成本，除非它有足够的资本。

然而，除了降低国际转移成本和促进新兴市场的金融包容性之外，稳定币还可以通过增加交易和投资工具的选择，通过允许良性货币推动货币竞争来加剧货币竞争，从而带来好处并剔除坏处，并在适当的时候约束货币政策。反过来，资产多元化和货币竞争对货币政策的约束作用会鼓励地方投资并增加财政资源。

03

各界的反应

私营部门的反应

稳定币部署在由两种潮流驱动的环境中：基础技术增强的假设供应能力，以及目标市场的需求或消费者偏好的变化。这完全适用于稳定币。然而，支付行业的参与者，尤其是银行，可以通过提高他们提供的服务质量来应对挑战。

在这方面，近年来最激进的转变之一是即时支付的商品化。这在中国尤为明显，支付宝和微信支付两大巨头在 2018 年 41 万亿美元的移动支付市场中占据了 92% 的份额。在中国，部分由于来自支付宝和微信的竞争，银行的股本回报率在两个年度（2015 年和 2016 年）都下降了 35 个基点，使它们的股本回报率下降了 6.7 %。

面对针对其业务的中断威胁，美国、欧洲和澳大利亚的银行首先通过将其部分业务数字化来做出回应，这些地区银行的年度预算中约有 15% 至 25% 已分配给信息技术。2016 年。在法国，各大银行联手创建了 PayLib entre amis，该系统允许用户通过银行的在线平台用他们的电话号码识别自己的身份，并与其他用户进行即时付款。

在欧洲层面，自 2008 年以来，TARGET 2 一直是由欧元体系开发和管理的实时总结算（RTGS）系统，每个国家都管理其国家部分。2018 年 11 月，为促进欧洲即时支付的全面推出，欧元体系在 TARGET2 内推出了一个系统，用于以中央银行货币进行即时支付结算，即 TARGET 即时支付结算（TIPS）服务。

这项新服务以 24/7/365 全天候运行，至少在运营的前两年以每笔交易 0.20 欧分的价格提供，TIPS 账户的入门和维护费用设置为零，并且目标是欧元体系最终将完全支付这方面的成本。然而，这一举措实施一年多后，即时支付在欧元区仍未普及，主要是因为其对用户的成本。

在全球层面，面对代理银行系统效率低下的情况，发行主要储备货币的中央银行可以将其实时总结算系统互连，以促进跨境支付。该举措将与批发型全球稳定币举措部分竞争并部分补充，将其行动扩展到国家或货币区层面。

事实上，实时总结算系统旨在为批发交易的最终结算提供一个安全的框架，特别是通过使用中央银行的货币；此外，它们在一定程度上与私人经营的结算系统竞争，因此必须支付它们的费用。通过互连实时总结算系统，中央银行将在很大程度上避免支付服务提供商使用代理银行安排的需要，从而使他们能够节省流动性，并为客户提供更可靠、更快、可能也更便宜的国际交易结算。

监管机构的反应

「相同的业务、相同的风险、相同的规则」以及各国家之间一致的监管方法构成了 G7 全球稳定币工作组提出的监管指南。继后者的工作之后，G20 于 2019 年 6 月授权金融稳定委员会（FSB）审查全球稳定币安排提出的监管问题，并就多边回应提出建议。因此，监管机构的第一反应是进行协调以避免监管套利。

然而，由于监管因相关资产（例如货币或证券）的性质而异，监管机构还必须考虑稳定币的法律分类。特别是，最常见的链下保证稳定币有多种选择。

首先是将它们视为货币市场基金，因为它们原则上投资于以它们所支持的货币计价的低风险、短期资产，目的是保持恒定的价值，因为每个发行的单位都可以即使在一篮子稳定币的情况下，也被同化为货币市场基金单位。

第二种选择是将稳定币视为电子货币，理由是稳定币旨在用作支付工具，并且其发行人承诺按面值赎回它们。与第一个条件相比，第二个条件对发行人的监管限制要严格得多，例如在欧洲，2009 年欧洲电子货币指令包括资本要求和发行人能够随时按面值赎回持有人的义务。

目前适用于传统金融或支付工具的法规仍没有解决稳定币带来的多种风险，因此需要进行监管调整：

1）全球稳定币的广泛使用可能伴随着将其用于洗钱和恐怖主义融资目的，这违反了 LCB-FT 规定。事实上，Libra 的用户可以为了保护自己的隐私，以匿名进行交易，这与监管合规性不符；

2）监管机构可以通过对稳定币实施审慎要求来考虑上述金融稳定风险，包括流动性危机的风险；

3）监管机构也可以考虑保护数据免受发行方的商业利用。人们对 Diem 使用这些数据提出了许多担忧；

4）最后，监管机构可以确保稳定币使用的区块链具有操作弹性。事实上，区块链对记录的交易数量的可扩展性尚不确定。正是在这个框架内，Diem 项目预计，为了避免可能出现的拥堵，根据 Diem 需求增加关税，以减少这种需求并避免拥堵。

面对这一措施，监管机构可以为客户引入关于转移其应用程序的最长时间限制的保险。此外，如果发生网络攻击或区块链黑客攻击，应明确解释稳定币持有人为限制风险而制定的程序，并制定补偿合法持有人的规定。

欧盟委员会于 2020 年 9 月 24 日发布了一项关于加密资产市场监管的提案。根据该提案，所有加密资产发行方都必须发布白皮书，其管理机构的成员必须符合诚信标准。这些要求的遵守情况将由国家主管当局或欧洲银行管理局进行监督。

此外，所有加密资产服务提供商都必须在欧盟有实体存在，并须获得国家主管部门的事先授权。这将使他们能够获得「欧洲护照」（即有可能在整个欧盟提供他们的服务），但将消除没有可识别发行人的链下稳定币。最后，加密资产服务提供商也将受到资本要求、治理标准和将客户资产与其自身资产分开的义务的约束。

各国央行的回应

两种措施都是可能的，取决于它们是防御性的（中央银行调整其政策和工具以适应全球稳定币扩张带来的新环境）还是进攻性的（中央银行提出自己的解决方案以与全球稳定币竞争）。

在防御层面，新兴国家已经经常实施外汇管制，可以将稳定币视为外币。在国际层面，这需要中央银行和所有监管机构的协调，并且是最低限度的反应。G7 之所以这样做，是因为稳定币本质上是全球性的，也是为了避免监管套利；

在进攻层面，中央银行可以发行 CBDC 来对抗稳定币。然而，这可能会给他们的银行业带来困难，他们的资源将受到 CBDC 替代存款的影响。此外，不确定这是否能充分应对零售型稳定币由于对法定货币、国家金融体系或国内支付运作效率低下而导致本国货币边缘化的风险。